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研究報告:信達證券-並購重組專題研究:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會-181130

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2018-12-01 11:19:46
研報欄目: 並購重組 研報類型: (PDF) 研報作者: 單丹,胡申,鍾惠
研報出處: 信達證券 研報頁數: 29 頁 推薦評級:
研報大小: 1,616 KB 分享者: gabrielzhi 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

        本期內容提要:
        並購重組監管政策變化引發市場關注。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】並購重組是公司外延式發展的重要方式,由于2015  年-2016  年,並購重組市場出現衆多不規範、擾亂市場的行爲,  2016  年9  月證監會發布《關于修改〈上市公司重大資産重組管理辦法〉的決定》,新的規定嚴格限制了“控制權變更”、股份轉讓等期限,並取消借殼上市的配套融資,並購重組監管趨嚴。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)2018  年9  月以來,鼓勵合理、合規的並購重組的政策密集出台,證監會和交易所自2018  年9  月以來已經出台包括推出“小額快速”並購重組審核機制等在內的4  項具體的措施,並購重組市場有望重新回暖。
        16  年監管抑制明顯,A  股業績增速明顯放緩。從2015  年-2018  年的並購重組事件來看,在2016年監管趨嚴以來,A  股市場並購重組數量明顯下降,2016  年和2017  年完成並購重組數量分別同比下降9.5%和20.3%。從並購重組收購標的的估值來看,隨著監管趨嚴,估值也逐步趨于合理,2018  年收購標的PE  中位數從2016  年的25  下降至23.52。對于A  股市場上的新興技術和新興産業型的企業(主要集中在創業板和中小企業板),並購重組是其發展的重要手段。在並購重組受限的情況下,中小板和創業板業增速明顯放緩。2015-2016  年,創業板歸母淨利潤同比增速平均49%,而2017  年4  季度,同比增速大幅下降至-61.8%。
        並購重組核心風險:商譽減值。在並購重組過程中,交易價值超出資産評估價值的部分會産生商譽。根據證監會規定,公司應當至少在每年年度終了進行減值測試。2015  年以來,A  股市場商譽快速累積,截止2018  年3  季度,全部A  股市場商譽總額達到1.4  萬億元,其中創業板商譽占淨資産的比例達到18.63%。商譽減值成爲並購重組企業的核心風險。2017  年,全部A股商譽減值達到366  億元,同比增速達到220%。從簽訂對賭協議的企業完成率來看,2016、2017  兩年對賭完成率分別爲80.47%和67.86%,明顯下降,進一步增加了商譽減值的風險。
        投資策略:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會。一方面,2018  年商譽減值風險仍然較高,尤其是傳媒行業。但另一方面,A  股市場整體估值處于曆史較低水平,政策鼓勵的同時,收購方與並購方估值差變大,我們建議關注有實質性業務提升、業績改善的並購重組標的。上市公司有望重回業績高速增長的軌道,尤其是新興行業、中小創板塊增長更加值得期待。
        風險因素:1、政策變化導致重組失敗;2、宏觀經濟持續低迷導致新收購標的業績不達預期;3、溢價收購帶來的商譽減值風險等。
        

【研究報告全文】

信達證券-並購重組專題研究:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會-181130

中美貿易摩擦再起波瀾 中國電信采購天通手機並購重組專題研究:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會 2018年11月30日中小企業研究團隊單 丹 分析師胡 申 分析師鍾 惠 分析師洪英東 研究助理並購重組專題研究:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會 專題報告 2018年11月30日並購重組監管政策變化引發市場關注。

並購重組是公司外延式發展的重要方式,由于2015年-2016年,並購重組市場出現衆多不規範、擾亂市場的行爲,2016年9月證監會發布《關于修改〈上市公司重大資産重組管理辦法〉的決定》,新的規定嚴格限制了“控制權變更”、股份轉讓等期限,並取消借殼上市的配套融資,並購重組監管趨嚴。

2018年9月以來,鼓勵合理、合規的並購重組的政策密集出台,證監會和交易所自2018年9月以來已經出台包括推出“小額快速”並購重組審核機制等在內的4項具體的措施,並購重組市場有望重新回暖。

16年監管抑制明顯,A股業績增速明顯放緩。

從2015年-2018年的並購重組事件來看,在2016年監管趨嚴以來,A股市場並購重組數量明顯下降,2016年和2017年完成並購重組數量分別同比下降9.5%和20.3%。

從並購重組收購標的的估值來看,隨著監管趨嚴,估值也逐步趨于合理,2018年收購標的PE中位數從2016年的25下降至23.52。

對于A股市場上的新興技術和新興産業型的企業(主要集中在創業板和中小企業板),並購重組是其發展的重要手段。

在並購重組受限的情況下,中小板和創業板業增速明顯放緩。

2015-2016年,創業板歸母淨利潤同比增速平均49%,而2017年4季度,同比增速大幅下降至-61.8%。

並購重組核心風險:商譽減值。

在並購重組過程中,交易價值超出資産評估價值的部分會産生商譽。

根據證監會規定,公司應當至少在每年年度終了進行減值測試。

2015年以來,A股市場商譽快速累積,截止2018年3季度,全部A股市場商譽總額達到1.4萬億元,其中創業板商譽占淨資産的比例達到18.63%。

商譽減值成爲並購重組企業的核心風險。

2017年,全部A股商譽減值達到366億元,同比增速達到220%。

從簽訂對賭協議的企業完成率來看,2016、2017兩年對賭完成率分別爲80.47%和67.86%,明顯下降,進一步增加了商譽減值的風險。

投資策略:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會。

一方面,2018年商譽減值風險仍然較高,尤其是傳媒行業。

但另一方面,A股市場整體估值處于曆史較低水平,政策鼓勵的同時,收購方與並購方估值差變大,我們建議關注有實質性業務提升、業績改善的並購重組標的。

上市公司有望重回業績高速增長的軌道,尤其是新興行業、中小創板塊增長更加值得期待。

風險因素:1、政策變化導致重組失敗;2、宏觀經濟持續低迷導致新收購標的業績不達預期;3、溢價收購帶來的商譽減值風險等。

本期內容提要: 證券研究報告中小市值研究——專題研究單丹 分析師執業編號:S1500512060001 聯系電話:+861083326701 郵箱:shandan@cindasc.com 鍾惠 分析師執業編號:S1500514070001 聯系電話:+861083326700 郵箱:zhonghui@cindasc.com 胡申 分析師執業編號:S1500514070007 聯系電話:+861083326703 郵箱:hushen@cindasc.com 洪英東 研究助理聯系電話:+86083326702 郵箱:hongyingdong@cindasc.com 信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓郵編:10003 目 錄並購重組監管政策變化引發市場關注...............................................................................................1 上市公司並購重組監管框架...........................................................................................1 並購重組監管政策曆史變革...........................................................................................1 16年嚴管抑制明顯,A股業績增速明顯放緩..................................................................................5 監管政策寬嚴對並購重組事件影響明顯.........................................................................5 近年來收購標的估值趨于理性........................................................................................9 並購重組對中小創板塊業績影響明顯............................................................................11 並購重組的核心風險:商譽減值.....................................................................................................13 過去五年來A股商譽快速累積.....................................................................................13 商譽減值成爲影響A股利潤的主要因素之一................................................................16 業績承諾完成比例呈下滑趨勢......................................................................................18 投資策略:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會.................................................................21 2018年商譽減值風險將進一步釋放.............................................................................21 傳媒仍是商譽減值風險最高的行業...............................................................................22 2018年並購重組中掘金...............................................................................................22 風險因素............................................................................................................................................24 圖目錄圖1:規範上市公司並購重組的監管規則體系.........................................................................1 圖2:A股市場並購重組發起數量(起) ................................................................................6 圖3:A股市場完成並購重組事件數及同比變化(起,%) ....................................................6 圖4:並購重組委員會審核並購重組事件和通過率(起,%) ................................................7 圖5:A股市場完成並購重組方式(%) ................................................................................7 圖6:A股市場並購重組目的(%)........................................................................................8 圖7:A股市場分行業並購重組比例(%) .............................................................................9 圖8:A股市場並購重組標的方PE和PB中位數...................................................................9 圖9:A股市場並購重組收購方PE與標的方PE中位數對比...............................................10 圖10:A股市場並購重組注入資産評估價值和交易總價值(億元) .....................................10 圖11:A股市場分版塊營業收入和同比增速(百萬元,%) ................................................11 圖12:A股市場分版塊歸母淨利潤和同比增速(百萬元,%) ............................................12 圖13:A股市場並購重組企業EPS變化(%) ...................................................................12 圖14:A股市場並購重組企業EPS變化(%) ...................................................................13 圖15:A股市場並購重組分行業新增商譽值(億元) ..........................................................14 圖16:全部A股商譽總額(億元) ......................................................................................14 圖17:全部A股商譽總額同比增速(%) ...........................................................................14 圖18:全部A股商譽占淨資産比例(%) ...........................................................................15 圖19:A股市場2018年3季度分行業商譽總值(億元) ....................................................15 圖20:A股市場2018年3季度分行業商譽占淨資産比例(%) .........................................16 圖21:全部A股商譽減值總額(億元) ...............................................................................17 圖22:全部A股商譽減值總額同比增速(%) ....................................................................17 圖23:全部A股商譽減值占歸母淨利潤比例(%) .............................................................17 圖24:全部A股商譽減值率(%) ......................................................................................17 圖25:2017不同行業商譽減值總額(億元) ......................................................................18 圖26:對賭協議完成家數分行業比例(%).........................................................................19 圖27:對賭協議承諾利潤完成率(%) ................................................................................19 圖28:利潤承諾不同年度利潤完成率(%).........................................................................20 圖29:2017年不同行業利潤承諾不同年度利潤完成率(%) ..............................................20 圖30:2018年各行業預計商譽減值規模(億元) ...............................................................21 表目錄表1:並購重組相關政策.........................................................................................................2 表2:信息披露相關政策.........................................................................................................3 表3:特殊行業並購重組政策..................................................................................................4 表4:配套融資相關政策.........................................................................................................5 表5:商譽占比過高且存在商譽減值風險企業.......................................................................22 表6:建議關注的並購重組投資標的一覽..............................................................................23 1 並購重組監管政策變化引發市場關注上市公司並購重組監管框架並購重組主要受到包括法律層面、行政法規層面、部門規章以及自律制度等多層次條例監管。

多層次的監管體系對並購重組形成了有效的約束。

從法律層面來說,並購重組事件主要受到《公司法》和《證券法》的約束。

具體對上市公司形成直接管理的是《上市公司監督管理條例》。

而證監會和交易所有專門的包括《收購管理辦法》《重大重組管理辦法》及其配套的披露准則對並購重組事件進行管理。

同時,需要特別注意的是,在我國,涉及到國資和外資的部分重大重組事件以及特定行業,在受到上述法律法規約束的同時,還需要履行與國資/外資相關法律規定和行業規定。

圖1:規範上市公司並購重組的監管規則體系資料來源:信達證券研發中心並購重組監管政策曆史變革由于2015-2016年A股市場上市公司密集進行並購重組,部分並購重組出現了不規範、擾亂市場的行爲,出現了例如金剛玻璃重組估值過高、西藏旅遊意圖通過“蛇吞象”式的跨界並購實現借殼上市、華塑控股業績承諾過高等違規並購重組案例。

爲整肅並購重組市場,保護廣大投資者利益,2016年9月證監會發布《關于修改〈上市公司重大資産重組管理辦法〉的決定》2 (簡稱《決定》)。

該《決定》明確了“控制權變更”、股份轉讓等期限,並取消借殼上市的配套融資,意在給“炒殼”降溫,促使市場估值恢複理性。

經過一年多的治理,並購重組市場的秩序基本建立,違規活動減少。

爲盤活資本市場,增加流動性,2017年下半年起,針對特殊行業並購重組、並購重組信息披露、並購重組配套融資等問題,有關部門出台了一系列爲市場“松綁”的政策。

尤其是2018年9月以來,鼓勵合理、合規的並購重組的政策密集出台,證監會和交易所自2018年9月以來已經出台4項具體的措施來鼓勵企業並購重組。

表1:並購重組相關政策時間部門政策主要內容2016/9/9證監會《關于修改〈上市公司重大資産重組管理辦法〉的決定》 1.明確“上市公司自控制權發生變更之日起60個月內,向收購人及其關聯人購買資産,導致上市公司發生以下根本變化情形之一的,構成重大資産重組,應當報經中國證監會核准:1)購買的資産總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上;2)購買的資産在最近一個會計年度所産生的營業收入占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告營業收入的比例達到100%以上;3)購買的資産在最近一個會計年度所産生的淨利潤占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告淨利潤的比例達到100%以上;4)購買的資産淨額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末淨資産額的比例達到100%以上;5)爲購買資産發行的股份占上市公司首次向收購人及其關聯人購買資産的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上;6)上市公司向收購人及其關聯人購買資産雖未達到本款第1)至第5)項標准,但可能導致上市公司主營業務發生根本變化;7)中國證監會認定的可能導致上市公司發生根本變化的其他情形;2.“上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關人,以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開承諾,在本次交易完成後36個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份;除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾,其以資産認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起24個月內不得轉讓。

2018/2/23證監會《關于IPO被否企業作爲標的資産參與上市公司重組交易的相關問題與解答》 對于重組上市類交易(俗稱借殼上市),企業在IPO被否決後至少應運行3年才可籌劃重組上市;對于不構成重組上市的其他交易,將會加強信息披露監管,重點關注IPO被否的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況。

2018/9/7證監會《關于發行股份購買資産發行價格調整機制的相關問題與解答》 1)發行價格調整方案應當建立在市場和同行業指數變動基礎上,且上市公司的股票價格相比最初確定的發行價格須同時發生重大變化;2)發行價格調整方案應當有利于保護股東權益,設置雙向調整機制;若僅單向調整,應當說明理由,是否有利于中小股東保護;3.調價基准日應當明確、具體;4)董事會決定在重組方案中設置發行價格調整機制時,應對發行價格調整方案可能産生的影響以及是否有利于股東保護進行充分評估論證並做信息披露。

2018/10/8證監會《推出“小額快速”並購重組審核機制》 “小額快速”並購適用于不構成重大資産重組的小額交易,通過大幅取消和簡化行政許可,90%以上的並購重組交易目前已無需證監會審核。

2018/10/19證監會《關于IPO被否企業作爲標的資産參與上市公司重組交易的相關問題與解答(2018修訂)》 對于重組上市類交易(俗稱借殼上市),企業自中國證監會作出不予核准決定之日起6個月後方可籌劃重組上市。

3 2018/10/21上交所《上市公司籌劃重大事項停複牌業務指引(征求意見稿)》 1.上市公司的其他事項如籌劃非公開發行、簽訂重大合同等,都不得申請停牌;2.爲兼顧重大資産重組的鎖價需求和投資者的交易權利,僅允許以股份方式支付交易對價的重組申請停牌,且停牌時間不超過10個交易日;3.上市公司籌劃重組申請停牌的,應當在停牌時即披露交易標的、交易方式及對手方。

資料來源:證監會、上交所,信達證券研發中心整理除了並購重組具體的執行層面的法規,與之配套的信息披露准則也是法律法規對並購重組重點監督的領域。

2017年7月,證監會發布的《上市公司收購管理辦法》明確了大股東、實際控制人等責任方的披露義務,對信息披露等要求更加詳盡、嚴格,意味著並購重組政策進一步趨嚴。

2017年9月,證監會在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式准則第26號——上市公司重大資産重組》修訂版中明確要求控股股東(無控股股東的爲第一大股東及控股5%以上的股東)披露其減持計劃,以防利益相關人高位套現出逃。

2018年11月證監會決定簡化披露,並且不再要求上市公司披露擬定價格,充分發揮市場博弈機制。

表2:信息披露相關政策時間部門政策主要內容2017/7/31證監會新版《上市公司收購管理辦法》 1.要求持股介于5%至20%之間的第一大股東或實際控制人按照收購人的標准履行信息披露義務;2.投資者及其一致行動人不是上市公司的第一大股東或者實際控制人,其擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的5%,但未達到20%的,應當編制包括六項內容的簡式權益變動報告書;3.該投資者及其一致行動人爲上市公司第一大股東或者實際控制人,其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的5%,但未達到20%的,其披露的簡式權益變動報告書還應當包括投資者及其一致行動人的控股股東、實際控制人及其股權控制關系結構圖。

2017/9/21證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式准則第26號——上市公司重大資産重組(2017年修訂)》 1.需披露控股股東的減持計劃,無控股股東的需要披露第一大股東和持股5%以上股東的減持計劃;3.交易對方爲合夥企業的應披露最終出資人、合夥人;若合夥企業成爲上市公司第一大股東或持股5%以上,應披露出資人資金來源及合夥企業利潤分配。

2018/11/16證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式准則第26號——上市公司重大資産重組(2018年修訂)》 1.聚焦主要交易對方和交易標的的核心要素披露。

不再要求交易對方業務發展狀況主要財務指標和下屬企業名錄等,對海外並購、招拍挂交易允許簡化和暫緩披露;2.增加中介機構核查要求彈性;3.已明確交易標的前提下,不再要求披露預估值和擬定價,便于雙方博弈;4.在充分披露相關風險前提下,不再要求權屬瑕疵,立項環保等報批事項。

資料來源:證監會,信達證券研發中心整理爲促使國民經濟進一步健康發展,産業轉型升級是重要的一步。

産業升級主要體現在對汙染企業的改造以及高科技産業的發展等方面。

自2017年以來,包括發改委、證監會、上交所等在內的有關部門實施了一系列政策鼓勵相關産業並購重組,進一步推動産業升級改造。

4 表3:特殊行業並購重組政策時間部門政策主要內容2017/12/19發改委《關于進一步推進煤炭企業兼並重組轉型升級的意見》 1.支持有條件的煤炭企業之間實施兼並重組。

大力推進不同規模、不同區域、不同所有制、不同煤種的煤炭企業實施兼並重組,豐富産品種類,提升企業規模,擴大覆蓋範圍,創新經營機制,進一步提升煤炭企業的綜合競爭力。

推進中央專業煤炭企業重組其他涉煤中央企業所屬煤礦,實現專業煤炭企業做強做優做大。

鼓勵各級國資監管機構設立資産管理專業平台公司,通過資産移交等方式,對國有企業開辦煤礦業務進行整合。

支持煤炭企業由單一生産型企業向生産服務型企業轉變,加快專業化公司建設,推動煤炭産業邁向中高端;2.支持發展煤電聯營。

支持煤炭、電力企業通過實施兼並重組,采取出資購買、控股參股等方式,積極發展煤電聯營。

結合電煤運輸格局,以中東部地區爲重點,推進電煤購銷關系長期穩定且科學合理的相關煤炭、電力企業開展聯營。

支持大型發電企業對煤炭企業實施重組,提高能源供應安全保障水平;3.支持煤炭與煤化工企業兼並重組。

鼓勵煤炭與煤化工企業根據市場需要出發實施兼並重組,有序發展現代煤化工,促進煤炭就地轉化,發展高科技含量、高附加值産品。

實現煤炭原料上下遊産業的有機融合,增強産業相互帶動作用組;4.支持兼並重組企業市場融資和資産債務重組。

對符合條件的兼並重組主體企業,鼓勵其通過資本市場和其他融資渠道籌集資金,對具備重組價值的企業進行兼並重組,並按照依法合規、平等協商的原則,與被兼並重組企業債權人確定債務承接的具體辦法。

2018/2/12上交所《2018年重點支持新技術、新業態通過並購重組進入上市公司》 上交所將在繼續從嚴監管並購重組的基礎上,著力提升主動服務國家戰略大局和上市公司發展的意識和能力,重點支持新技術、新業態、新産品通過並購重組進入上市公司,繼續支持産能過剩行業的兼並重組和産能出清,在規則優化、政策咨詢、方案調整、培訓指導、技術保障等方面提供“一攬子”服務,發揮好並購重組在支持産業結構轉型升級、提升上市公司質量中的獨特優勢,打造一批助力國家經濟發展、具備新經濟要素、主動承擔社會責任、積極回報投資者的新藍籌上市公司。

2018/10/19證監會《關于並購重組審核分道制“豁免/快速通道”産業政策要求的相關問題與解答》 證監會進一步新增並購重組審核分道制豁免/快速通道産業類型如下:高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術、新材料、環保、新能源、生物産業;黨中央、國務院要求的其他亟需加快整合、轉型升級的産業2018/10/21基金業協會《關于對參與上市公司並購重組纾解股權質押問題的私募基金提供備案“綠色通道”相關安排的通知》 爲支持私募基金管理人和證券期貨經營機構(含證券公司私募基金子公司)募集設立的私募基金和資産管理計劃參與市場化、法治化並購重組,纾解當前上市公司股權質押問題,自通知發布之日起,協會將對符合條件的私募基金和資産管理計劃特別提供産品備案及重大事項變更的“綠色通道”服務。

資料來源:發改委、證監會、上交所、基金業協會,信達證券研發中心整理2016-2017年,爲了抑制概念炒作,證監會對借殼上市在資金面采取了不鼓勵的態度。

主要體現在取消借殼上市的配套融資。

2018年,市場投資環境走向健康好轉,證監會改變政策方向,允許上市公司發行股份購買資産時募集資金,並對所募資金使用方向上放寬管制,例如:募集的資金可用于償還債務、補充流動資金。

5 表4:配套融資相關政策時間部門政策主要內容2016/9/9證監會《關于修改〈上市公司重大資産重組管理辦法〉的決定》 購買的資産總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合並財務會計報告期末資産總額的比例達到100%以上,不得配套融資。

2018/10/12證監會《關于上市公司發行股份購買資産同時募集配套資金的相關問題與解答(2018年修訂)》 1.上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資産權益的,以該部分權益認購的上市公司股份,相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算,但上市公司董事會首次就重大資産重組作出決議前,前述主體已通過足額繳納出資、足額支付對價獲得標的資産權益的除外。

獨立財務顧問應就前述主體是否按期、足額認購配套募集資金相應股份,取得股份後是否變相轉讓,取得標的資産權益後有無抽逃出資等開展專項核查。

2.所募資金可以用于支付本次並購交易中的現金對價,支付本次並購交易稅費、人員安置費用等並購整合費用和投入標的資産在建項目建設,也可以用于補充上市公司和標的資産流動資金、償還債務。

募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%;或者不超過募集配套資金總額的50%。

2018/10/19證監會《證監會通報近期完善並購重組監管工作情況》 1.進一步簡政放權,鼓勵市場化並購,提高審核效率;2.繼續深化改革,完善基礎性制度,充分發揮並購重組服務實體經濟作用。

對于募集配套資金,放松管制,允許上市公司用于補充流動資金和償還債務,以滿足企業後續産能整合、優化資本結構等切實訴求;同時,上市公司大股東爲抗風險和後續發展,通過認購配套融資真實、持續地鞏固控制權,我會明確予以支持。

對于並購非金融類資産少數股權的,取消財務指標限制,服務企業去産能、調結構的發展需求。

對于處于交易核心的發行價格問題,注重發揮股東大會定規則、董事會快執行的公司治理作用,特別強調調價機制設計合理性、董事會履責及時性,在市場化定價的基礎上充分關注中小投資者保護;3.積極支持優質境外上市中資企業參與A股上市公司並購重組,不斷提升A股上市公司質量。

資料來源:證監會,信達證券研發中心整理16年嚴管抑制明顯,A股業績增速明顯放緩監管政策寬嚴對並購重組事件影響明顯以首次披露日期來看,2015年4季度是並購重組事件發起數量最高的一個季度,單季度達到了181起。

2016年9月最嚴並購重組新規出台以後,2016年4季度開始A股市場發起的並購重組數量顯著下降,至2018年1季度達到低點僅爲38起。

2018年2季度和3季度,在政策的重新鼓勵下,並購重組事件有所恢複。

6 圖2:A股市場並購重組發起數量(起) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200並購事件資料來源:Wind,信達證券研發中心從並購重組完成數量來看,自2016年頒布最嚴並購重組新規以來,A股市場上並購重組完成數量也呈現顯著下降,2015-2017年,A股市場分別完成並購重組326、295和235起,2016年和2017年分別同比下降9.5%和20.3%,2018年至今(11月21日)共完成129起,在2017年的基礎上進一步大幅減少。

圖3:A股市場完成並購重組事件數及同比變化(起,%) 326 295 235 129 -9.51% -20.34% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015201620172018總數同比變化資料來源:Wind,信達證券研發中心7 從證監會並購重組委員會每個月的審核通過率來看,2016年實行並購重組新規以來,審核委員會的通過率整體呈現下降的趨勢,在2018年3季度重新出台若幹鼓勵措施以後,2018年4季度,通過率顯著回升。

圖4:並購重組委員會審核並購重組事件和通過率(起,%) 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90取消審核通過未通過通過率資料來源:Wind,信達證券研發中心從並購重組方式上來看,發行股份購買資産和協議收購是並購重組最爲主要的兩種形式,發行股份購買資産占並購重組的比例在60%-70%左右,而協議收購方式占比在20%-30%,二者合計占所有並購重組事件的90%以上。

圖5:A股市場完成並購重組方式(%) 72.70%60.68% 66.38% 58.14% 21.78%31.86% 23.40% 29.46%4.29% 5.08% 5.53% 10.08% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018發行股份購買資産協議收購二級市場收購(含産權交易所)其他資料來源:Wind,信達證券研發中心8 圖6:A股市場並購重組目的(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018橫向整合多元化戰略資産調整買殼上市垂直整合業務轉型整體上市戰略合作財務投資其他資料來源:Wind,信達證券研發中心從並購目的來看,並購重組主要的目的包括橫向整合、縱向整合、多元化戰略在內的業務拓展,除此以外還包括買殼上市、整體上市在內的上市計劃等。

2015-2018年,以橫向整合爲目的的並購重組占全部並購重組的50%左右。

分行業來看,按照申萬一級行業分類,傳媒、電子、醫藥生物、機械設備和計算機是並購重組最爲集中的行業。

2015年,這5個行業占全部並購重組事件的比例達到46%。

不過這一比例逐年下降,2016-2018年5個行業占全部並購的比例爲40%、37%和24%。

主要是因爲傳媒行業的並購重組事件自2015年的47起減少至2018年的9起,降幅達到81%。

9 圖7:A股市場分行業並購重組比例(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018傳媒電子醫藥生物機械設備計算機化工電氣設備公用事業房地産商業貿易其他資料來源:Wind,信達證券研發中心近年來收購標的估值趨于理性從並購重組的估值角度來看,爲了排除部分估值過高(比如PE>1000)的標的對統計的影響,我們統計了2015-2018年並購重組標的市盈率和市淨率PE和PB的中位數情況。

2015-2018年,A股市場完成並購的標的PE中位數分別爲20.42,25.02,23.51,23.52,2016年完成的並購標的PE較高,2017年和2018年有所降低。

而從PB角度來看,2018年完成的並購標的PB顯著下降。

圖8:A股市場並購重組標的方PE和PB中位數20.42 25.02 23.5123.52 3.96 4.194.18 3.15 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 4.20 4.40 20 21 22 23 24 25 26 2015201620172018標的方PE標的方PB資料來源:Wind,信達證券研發中心10 而從收購方與標的方的PE差來看,收購方的PE明顯大于標的方PE,估值的提升也是企業進行並購重組的巨大動力。

同時,自2016年以來,收購方和估值方的PE差有所增加,在PE差擴大的情況下並購重組的完成將更加利好上市公司利潤增厚。

圖9:A股市場並購重組收購方PE與標的方PE中位數對比20.42 25.02 23.5123.52 59.20 65.75 64.3964.25 35 40 45 50 55 60 65 70 20 21 22 23 24 25 26 2015201620172018PE差(右)標的方PE收購方PE(右)資料來源:Wind,信達證券研發中心從注入資産的估值和交易總價值來看,2015-2018年,A股市場通過並購重組注入資産的評估價值分別達到9193億、8838億、7881億和5111億元,交易價值分別10684億、9137億、9156億和5726億元,差額爲1491億、298億、1275億和615億元。

2015年2017年兩年,溢價交易造成的商譽都超過了1000億元。

圖10:A股市場並購重組注入資産評估價值和交易總價值(億元) 91938838 7881 5111 10684 91379156 5726 0 2000 4000 6000 8000 10000 120002015年2016年2017年2018年注入資産淨資産評估值交易總價值資料來源:Wind,信達證券研發中心11 並購重組對中小創板塊業績影響明顯對于A股市場上的新興技術和新興産業型的企業(主要集中在創業板和中小企業板),並購重組是其經營壯大的重要手段。

2013-2016年,創業板和中小板的營業收入和歸母淨利潤高速增長主要也是來自外延式並購發展。

2015-2016年,創業板營業收入平均同比增速42%,歸母淨利潤同比增速平均達到49%。

隨著2016年並購重組新規出台,2017年創業板業績增速開始明顯下降。

2017年4季度,創業板(包含樂視網)歸母淨利潤增速大幅下降至-61.8%。

盡管2018年1季度有所回升,但2018年2季度和3季度,創業板歸母淨利潤同比增速仍然爲負。

中小板業績增速也受到並購新規影響。

2017年以前,中小板營業收入同比增速和歸母淨利潤同比增速都呈現逐漸上升的趨勢,2016年4季度營業收入和歸母淨利潤增速達到34.91%和70.86%。

而到2018年3季度,中小板營業收入和歸母淨利潤同比增速分別跌至15.91%和-4.31%。

隨著並購重組的放開和估值趨于合理,創業板和中小板業績增速可能迎來反彈。

圖11:A股市場分板塊營業收入和同比增速(百萬元,%) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000主板創業板中小企業板同比增速同比增速同比增速資料來源:Wind,信達證券研發中心12 圖12:A股市場分板塊歸母淨利潤和同比增速(百萬元,%) -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000主板創業板中小企業板同比增速同比增速同比增速資料來源:Wind,信達證券研發中心從曆史上的並購重組表現來看,以每股淨利潤從完成日至2018年3季度的變化來衡量,除2015年1季度進行的並購重組每股淨利潤爲負增長,並購重組以後,上市公司的每股盈利均實現了明顯的增長。

圖13:A股市場並購重組企業EPS變化(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%EPS變化(完成至最新)資料來源:Wind,信達證券研發中心13 從並購重組的市場表現來看,2015年,並購重組消息對股價有較大的催化劑效應,上市公司從並購重組首次披露至完成股價大幅上漲。

2016年之後,市場對于並購重組趨于理性。

並購重組事件首次披露至完成公司股價無顯著變化。

圖14:A股市場並購重組企業EPS變化(%) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%收盤價變化(首次披露至完成)資料來源:Wind,信達證券研發中心並購重組的核心風險:商譽減值2018年11月16日,證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》文件。

提示中指出,按照《企業會計准則第20號——企業合並》的規定,在非同一控制下的企業合並中,購買方對合並成本大于合並中取得的被購買方可辨認淨資産公允價值份額的差額,應當確認爲商譽。

同時,提示規定,公司應當在資産負債表日判斷是否存在可能發生資産減值的迹象。

對企業合並所形成的商譽,公司應當至少在每年年度終了進行減值測試。

過去五年來A股商譽快速累積在並購重組過程中,交易價值超出資産評估價值的部分應當確認爲商譽,我們分行業來統計2015-2018年並購重組過程中新增商譽情況。

從行業來看,機械設備、傳媒、非銀金融、交通運輸和房地産爲2015-2018年增加商譽值前5的行業。

其中機械設備、傳媒行業在2015年新增商譽達到762億和513億元。

14 圖15:A股市場並購重組分行業新增商譽值(億元) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900機械設備傳媒非銀金融交通運輸房地産家用電器計算機通信汽車休閑服務電子公用事業商業貿易化工醫藥生物紡織服裝農林牧漁采掘有色金屬電氣設備輕工制造建築裝飾國防軍工食品飲料建築材料鋼鐵2015年2016年2017年2018年資料來源:Wind,信達證券研發中心從全部A股市場的商譽來看,2013-2015年,商譽快速增加,尤其是2015年,全部A股的商譽同比增速達到96.37%,總規模達到6542億元。

截止2018年3季度,全部A股市場商譽總額達到1.4萬億元,其中主板7948億元,中小板3774億元,創業板2761億元。

但是值得注意的是,創業板的商譽占淨資産的比例最高,達到了18.63%。

圖16:全部A股商譽總額(億元)圖17:全部A股商譽總額同比增速(%) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 160002009201020112012201320142015201620172018Q3創業板中小企業板主板全部A股0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%201020112012201320142015201620172018Q3創業板中小企業板主板全部A股資料來源:Wind,信達證券研發中心資料來源:Wind,信達證券研發中心15 圖18:全部A股商譽占淨資産比例(%) 18.63% 10.65% 2.35% 3.73% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%2009201020112012201320142015201620172018Q3創業板中小企業板主板全部A股資料來源:Wind,信達證券研發中心分行業來看,根據2018年3季度最新披露數據來看,目前A股市場上,商譽值最高的3個行業分別爲傳媒、醫藥生物和計算機,分別達到1857億、1516億和1133億元,均超過了1000億元。

圖19:A股市場2018年3季度分行業商譽總值(億元) 1857 1516 1133 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000傳媒醫藥生物計算機汽車化工電子非銀金融機械設備家用電器電氣設備采掘公用事業通信房地産銀行建築裝飾輕工制造商業貿易交通運輸休閑服務有色金屬農林牧漁國防軍工食品飲料綜合紡織服裝建築材料鋼鐵資料來源:Wind,信達證券研發中心16 而從商譽占淨資産比例來看,截止2018年3季度,商譽占淨資産比例最高的3個行業分別爲傳媒、休閑服務和計算機,傳媒行業商譽占比達到27%。

圖20:A股市場2018年3季度分行業商譽占淨資産比例(%) 27.18% 23.90% 19.43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%傳媒休閑服務計算機醫藥生物家用電器電子輕工制造機械設備汽車通信電氣設備農林牧漁綜合商業貿易紡織服裝國防軍工化工有色金屬公用事業食品飲料建築材料非銀金融采掘交通運輸建築裝飾房地産銀行鋼鐵資料來源:Wind,信達證券研發中心商譽減值成爲影響A股利潤的主要因素之一由于商譽至少在每年年末需要進行減值測試,而在很多的並購重組方案中與並購標的方簽署了對賭協議,對賭協議中包含了對未來的利潤承諾,利潤承諾期限通常爲3年,如果未完成利潤,一方面需要按照約定的業績補償或利潤補償方式進行補償,另一方面也需要對商譽進行減值處理。

從全部A股的商譽減值來看,由于2015年是商譽快速增加的一年,2017年,商譽減值快速增加,2017年,全部A股商譽減值達到366億元,全部A股的商譽減值同比增速達到了220%,而創業板的商譽減值同比增速達到了512%。

17 圖21:全部A股商譽減值總額(億元) 圖22:全部A股商譽減值總額同比增速(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200920102011201220132014201520162017創業板中小企業板主板全部A股127% 185% 220% 512% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20132014201520162017中小企業板主板全部A股創業板(右)資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心而從商譽減值率(商譽減值占當年和上一年末商譽平均值的比例)和商譽減值占當年歸母淨利潤的比例來看,2017年,商譽減值率和商譽減值占歸母淨利潤的比例都大幅上升,其中2017年創業板商譽減值占歸母淨利潤的比例達到13.27%,商譽減值率達到6%。

圖23:全部A股商譽減值占歸母淨利潤比例(%) 圖24:全部A股商譽減值率(%) 13.27% 3.66% 0.45% 1.07% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200920102011201220132014201520162017創業板中小企業板主板全部A股5.68% 3.52% 2.06% 3.11% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20102011201220132014201520162017創業板中小企業板主板全部A股資料來源:Wind,信達證券研發中心 資料來源:Wind,信達證券研發中心分行業來看,2017年,傳媒、電氣設備和采掘商譽減值的總值最大,分別達到了69.3億元,55.2億元和40.6億元。

18 圖25:2017不同行業商譽減值總額(億元) 69.3 55.2 40.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80傳媒電氣設備采掘計算機醫藥生物電子機械設備建築裝飾化工通信非銀金融汽車輕工制造食品飲料房地産家用電器公用事業交通運輸紡織服裝綜合有色金屬建築材料商業貿易休閑服務農林牧漁國防軍工銀行鋼鐵資料來源:Wind,信達證券研發中心業績承諾完成比例呈下滑趨勢由于2015年爲並購重組數量最高的年度,如果考慮通常的對賭協議簽署的3年承諾期,則2015年並購中新增的大額商譽在2016、2017、2018這3年將分別達到利潤承諾期,將面臨減值風險。

我們統計了2016、2017年兩年對賭協議到利潤承諾期的情況,2016和2017年,分別有758和756個標的方對賭協議到利潤承諾期,2016、2017兩年完成承諾利潤的分別爲610、513個,完成率分別爲80.47%和67.86。

2017年,達到利潤承諾的比例大幅下降。

分行業來看,從數量上完成率較低的行業爲非銀金融、采掘、輕工制造等行業。

從承諾利潤金額完成率上來看,完成率較低的行業爲食品飲料、電子行業,尤其是食品飲料行業連續兩年完成率低于50%。

19 圖26:對賭協議完成家數分行業比例(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%非銀金融采掘輕工制造家用電器食品飲料醫藥生物交通運輸汽車休閑服務電氣設備傳媒公用事業國防軍工綜合機械設備計算機電子有色金屬通信農林牧漁建築裝飾房地産化工商業貿易建築材料紡織服裝鋼鐵20162017資料來源:Wind,信達證券研發中心圖27:對賭協議承諾利潤完成率(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200%食品飲料電子輕工制造非銀金融建築裝飾綜合醫藥生物休閑服務商業貿易國防軍工計算機公用事業電氣設備家用電器機械設備農林牧漁交通運輸傳媒汽車通信紡織服裝建築材料化工房地産有色金屬采掘鋼鐵2016完成率2017完成率資料來源:Wind,信達證券研發中心20 另一方面,值得注意的是,對賭協議在利潤承諾的不同年度的完成率有較爲顯著的差異。

2017年,對賭協議利潤承諾的第一年的利潤完成率爲107%,利潤承諾的第2年的完成率爲87.7%,而利潤承諾的第3年的完成率僅爲70%。

圖28:利潤承諾不同年度利潤完成率(%) 110.85% 106.96% 118.32% 87.71% 111.51% 70.07% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20162017第一年第二年第三年資料來源:Wind,信達證券研發中心從2017年利潤完成率來看,傳媒行業和通信行業在業績承諾的第2年和第3年,利潤完成率大幅下降。

圖29:2017年不同行業利潤承諾不同年度利潤完成率(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200%第一年第二年第三年資料來源:Wind,信達證券研發中心21 投資策略:趨利避害,把握新環境下的並購投資機會2018年商譽減值風險將進一步釋放從並購重組新增商譽來看,2015年和2017年兩年新增商譽都超過了1000億元,同時,考慮一般對賭協議3年承諾利潤期,那麽2015年簽署的協議大概率會對2016、2017、2018這3年産生影響,而2017年簽署的協議會對2018、2019、2020這3年産生影響。

我們認爲,2018年商譽減值受到2015年和2017年兩輪高溢價並購新增商譽的疊加影響,同時考慮到對賭協議第3年利潤承諾完成率通常較低的因素,這一影響可能會進一步加劇。

2017年,全部A股商譽減值占商譽比例爲3.11%,其中主板占比爲2.06,%,中小板爲3.52%,創業板占比5.68%。

在宏觀經濟基本面沒有明確改善的情況下,我們預計2018年這比例或將進一步提升。

如果這一比例提高0.5個百分點,以2018年3季度末商譽和2017年末商譽平均值來估算,我們預計創業板商譽減值將達到160億,中小板將達到140億、主板將達到190億的規模,合計將達到約500億元的規模。

分行業來看,我們以2017年商譽減值占各行業商譽比例來估計,同樣假設這一比例在2018年提高0.5個百分點,則2018年傳媒行業、采掘行業和電器行業的商譽減值規模可能達到約88億、65億、43億的規模。

圖30:2018年各行業預計商譽減值規模(億元) 88 66 43 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100傳媒電氣設備采掘計算機醫藥生物電子機械設備建築裝飾化工通信非銀金融汽車輕工制造食品飲料房地産家用電器公用事業交通運輸紡織服裝綜合有色金屬建築材料商業貿易休閑服務農林牧漁國防軍工銀行鋼鐵2018E商譽減值資料來源:Wind,信達證券研發中心預測22 傳媒仍是商譽減值風險最高的行業對于A股市場上商譽占淨資産比例過高,且並購收購的子公司業績不達預期的企業,我們認爲應該尤其注意其商譽減值對公司經營和利潤的影響。

我們篩選出商譽占淨資産比例超過50%,且從2018年業績預告來看業績變動原因存在商譽減值風險的企業,特別提示應當注意這些企業存在的風險。

從商譽積累的角度及業績不達預期的情況來看,傳媒行業仍舊是商譽減值風險暴發可能性最高的行業,應回避相關投資標的。

表5:商譽占比過高且存在商譽減值風險企業股票代碼股票簡稱所屬行業2018Q3商譽(億元) 商譽占淨資産比例(%) 業績變動原因002072.SZ凱瑞德計算機-IT服務-系統集成及IT咨詢1.7436389.20%子公司業績未達預期。

002219.SZ恒康醫療醫藥-中藥生産-中成藥35.562889.44%並購公司業績不達預期,商譽可能産生減值等300269.SZ聯建光電傳媒-傳媒Ⅱ-整合營銷38.42975.46%商譽減值不確定性002354.SZ天神娛樂傳媒-傳媒Ⅱ-互聯網65.351367.41%商譽減值不確定性300242.SZ佳雲科技傳媒-傳媒Ⅱ-整合營銷14.937764.35%年底商譽減值風險和應收賬款壞賬風險。

002247.SZ聚力文化傳媒-傳媒Ⅱ-互聯網32.415460.69%遊戲業務未達預期,商譽減值不確定性600525.SH長園集團電子元器件-電子設備Ⅱ-電子設備Ⅲ 54.449159.83%業績大幅下降導致相關商譽存在較大減值風險600651.SH飛樂音響家電-照明設備及其他-照明設備15.339556.95%並購的集團合並所形成的商譽和商標可能存在一定減值風險。

002654.SZ萬潤科技電子元器件-半導體Ⅱ-半導體Ⅲ 18.717855.50%部分子公司所形成的商譽可能需要計提大額的商譽減值。

002261.SZ拓維信息通信-增值服務Ⅱ-增值服務Ⅲ 21.323954.52% 部分全資子公司預計全年盈利水平未達預期,預測判斷商譽減值金額約爲10-13億元。

002681.SZ奮達科技電子元器件-電子設備Ⅱ-電子設備Ⅲ 34.555254.14% 主要系對並購重組歐朋達科技(深圳)有限公司産生的商譽計提存貨跌價准備。

002098.SZ浔興股份紡織服裝-紡織制造-服裝及服飾制品7.484653.63%收購公司虧損,收購形成的商譽可能發生減值。

300411.SZ金盾股份機械-運輸設備-鐵路交通設備18.280952.72%商譽減值不確定性資料來源:Wind,信達證券研發中心整理2018年並購重組中掘金在當前市場環境下,A股市場整體估值處于曆史較低水平。

根據前文梳理可知,2018年並購重組標的PE、PB估值水平均較以前年度有所下降,上市公司並購行爲更加趨于理性。

我們認爲,並購重組首次披露日期在2018年的上市公司中確有值得挖掘的投資機會。

我們篩選了2018年發生的(首次披露日期在2018年)、有業績增厚預期的(收購標的PE小于上市公司預測PE)並購重組事件,按照並購標的PE與上市公司預測PE差異大小排序,整理上市公司標的如下。

23 我們建議關注有實質性業務提升、業績改善的並購重組標的。

監管政策的放松將有助于上市公司重回業績高速增長的軌道,尤其是新興行業、中小創板塊增長更加值得期待。

表6:建議關注的並購重組投資標的一覽股票代碼股票名稱重組進度重組事件上市公司所屬行業重組目的支付方式標的方PE 上市公司PE2018E 600764.SH中國海防董事會預案中國海防定增收購電子信息産業板塊航空航天與國防Ⅲ整體上市股權+現金19.95等93.29 601127.SH小康股份董事會預案小康股份定增收購東風小康50%股權汽車橫向整合股權12.7666.04 600562.SH國睿科技董事會預案國睿科技定增收購三家公司航空航天與國防Ⅲ橫向整合股權+現金13.98等64.41 300662.SZ科銳國際完成科銳國際收購Investigo52.5%股權專業服務橫向整合現金11.1245.46 300659.SZ中孚信息證監會反饋意見中孚信息定增收購劍通信息99%股權軟件橫向整合股權+現金17.7647.00 002838.SZ道恩股份完成道恩股份收購海爾新材80%股權化工橫向整合現金6.7934.61 603429.SH集友股份完成集友股份收購大風科技100%股權商業服務與用品橫向整合現金11.4338.26 300578.SZ會暢通訊證監會反饋意見會暢通訊定增收購數智源85.0006%股權和明日實業100%股權多元電信服務橫向整合股權+現金17.50等44.28 300525.SZ博思軟件過戶博思軟件收購廣東瑞聯78%股權軟件橫向整合現金18.3042.60 300455.SZ康拓紅外董事會預案康拓紅外定增收購軒宇空間100%股權及軒宇智能100%股權電子設備、儀器和元件多元化戰略股權+現金22.35等44.97 300428.SZ四通新材發審委通過四通新材定增收購天津立中100%股權及立中股份4.52%股權金屬、非金屬與采礦垂直整合股權8.12等29.16 002137.SZ麥達數字完成實益達收購實益達工業100%股權媒體Ⅲ橫向整合股權13.7634.52 002738.SZ中礦資源完成中礦資源定增收購東鵬新材100%的股權專業服務垂直整合股權+現金10.8230.65 603066.SH音飛儲存證監會反饋意見音飛儲存定增收購華德倉儲100%股權機械橫向整合股權+現金14.1829.96 300260.SZ新萊應材完成新萊應材收購山東碧海100%股權機械多元化戰略現金16.4231.28 300140.SZ中環裝備發審委通過中環裝備定增收購兆盛環保99.18%股權商業服務與用品多元化戰略股權+現金18.4832.16 603690.SH至純科技證監會反饋意見至純科技定增收購波彙科技100%股權機械橫向整合股權+現金30.7143.74 300424.SZ航新科技完成航新科技收購MMRO公司100%股權航空航天與國防Ⅲ橫向整合現金21.8533.87 603859.SH能科股份證監會反饋意見能科股份定增收購聯宏科技100%股權電氣設備橫向整合股權22.5234.12 002851.SZ麥格米特完成麥格米特定增收購怡和衛浴34.00%的股權,深圳驅動58.70%的股權和深圳控制46.00%的股權電氣設備橫向整合股權+現金21.47等32.74 24 000606.SZ順利辦完成神州易橋收購快馬財稅60%股權互聯網軟件與服務Ⅲ 橫向整合現金5.2315.28 603939.SH益豐藥房完成益豐藥房定增收購新興藥房86.31%股權食品與主要用品零售Ⅲ 橫向整合股權+現金36.3742.43 000022.SZ深赤灣A證監會核准深赤灣A定增收購招商局港口38.72%股權交通基礎設施橫向整合股權14.1419.23 000998.SZ隆平高科過戶隆平高科定增收購聯創種業90%股權食品橫向整合股權12.6017.68 300740.SZ禦家彙董事會預案禦家彙收購北京茂思60%股權個人用品Ⅲ垂直整合現金24.2429.21 603598.SH引力傳媒完成引力傳媒收購上海致趣40%股權媒體Ⅲ橫向整合現金12.0716.98 002418.SZ康盛股份完成康盛股份收購中植一客100%股權家庭耐用消費品垂直整合現金+資産8.7512.49 601377.SH興業證券證監會反饋意見遠望谷定增收購希奧信息98.5%股權及龍鐵縱橫100%股權資本市場多元化戰略股權+現金19.24等21.45 002770.SZ科迪乳業董事會預案科迪乳業定增收購科迪速凍100%股權食品橫向整合股權+現金19.6221.83 600309.SH萬華化學證監會核准萬華化學吸收合並萬華化工化工橫向整合股權5.236.31 000766.SZ通化金馬證監會反饋意見通化金馬定增收購5家醫院股權制藥橫向整合股權+現金16.01等17.05 603108.SH潤達醫療證監會反饋意見潤達醫療定增收購醫療資産醫療保健提供商與服務橫向整合股權+現金14.9515.61 300409.SZ道氏技術證監會核准道氏技術定增收購佳納能源49%股權和青島昊鑫45%股權化工橫向整合股權+現金11.29等11.86 603508.SH思維列控發審委通過思維列控定增收購藍信科技51%股權信息技術服務橫向整合股權+現金32.8133.01 資料來源:Wind,信達證券研發中心整理,注1:標的PE爲最新披露日公告PE,收購方PE爲2018年11月29日收盤價對應Wind一致預期PE. 注2:部分公司已公布交易預案修改稿,Wind統計可能未更新至最新。

風險因素1、政策變化導致重組失敗;2、宏觀經濟持續低迷導致新收購標的業績不達預期;3、溢價收購帶來的商譽減值風險等。

25 研究團隊簡介單丹,分析師,2014年初至今從事中小企業研究(消費方向),曾任職于天相投資顧問有限公司和齊魯證券研究所,從事汽車行業研究和賣方銷售業務,10年行業經驗。

胡申,分析師,經濟碩士,2012年2月加盟信達證券研發中心,先後從事農林牧漁、食品行業研究;目前從事中小企業研究(消費方向)。

鍾惠,分析師,中國人民大學會計學碩士,2012年2月加盟信達證券研發中心,目前從事中小企業研究(消費方向)。

洪英東,研究助理,清華大學工學博士,2018年4月加入信達證券研究開發中心,從事中小企業和石油化工行業研究。

機構銷售聯系人區域 姓名 辦公電話 手機 郵箱華北袁 泉010-8325206813671072405 yuanq@cindasc.com 華北張 華010-8325208813691304086 zhanghuac@cindasc.com 華北鞏婷婷010-8325206913811821399 gongtingting@cindasc.com 華東王莉本021-6167858018121125183 wangliben@cindasc.com 華東文襄琳021-6167858613681810356 wenxianglin@cindasc.com 華東洪 辰021-6167856813818525553 hongchen@cindasc.com 華南袁 泉010-8325206813671072405 yuanq@cindasc.com 國際唐 蕾010-8325204618610350427 tanglei@cindasc.com 26 分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,並在中國證券業協會注冊登記爲證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點准確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批複的證券投資咨詢業務資格。

本報告由信達證券制作並發布。

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客戶應當認識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅爲研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本爲准。

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本報告所載的意見、評估及預測僅爲本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券或投資標的的曆史表現不應作爲日後表現的保證。

在不同時期,或因使用不同假設和標准,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知。

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客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見。

本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考,並非作爲或被視爲出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。

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如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切後果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。

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評級說明投資建議的比較標准股票投資評級行業投資評級本報告采用的基准指數:滬深300指數(以下簡稱基准);時間段:報告發布之日起6個月內。

買入:股價相對強于基准20%以上;看好:行業指數超越基准;增持:股價相對強于基准5%~20%;中性:行業指數與基准基本持平;持有:股價相對基准波動在±5%之間;看淡:行業指數弱于基准。

賣出:股價相對弱于基准5%以下。

風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。

投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險。

建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險並謹慎行事。

本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求,必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。

在任何情況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險。

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