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科技行業研究報告:國信證券-科技行業:5G核心器件基站濾波器行業專題,爆發前夜,關注主設備商的核心供應商機會-190819

行業名稱: 科技行業 股票代碼: 分享時間:2019-08-19 17:15:57
研報欄目: 行業分析 研報類型: (PDF) 研報作者: 程成
研報出處: 國信證券 研報頁數: 50 頁 推薦評級:
研報大小: 2,435 KB 分享者: changxiaoya… 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  關鍵結論
  我們認爲,5G時代基站濾波器行業市場彈性大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】考慮到5G時期基站對小型化、輕量化、低損耗以及性價比的要求提升,陶瓷介質濾波器將是未來主流方案。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)
  量價齊升,市場彈性大。國內5G濾波器市場空間爲372億元(是4G的1.73倍),全球市場約746億元(是4G的1.71倍)。
  陶瓷介質濾波器是未來主流趨勢,技術革新背景下競爭格局面臨洗牌,技術領先、優先通過主設備商批量供貨資質認證的廠商有望贏得更多份額,業績確定性更強。
  投資建議
  推薦標的:重點推薦華爲核心供應商大富科技和武漢凡谷,建議積極關注世嘉科技、燦勤科技、東山精密(艾福電子)行業跟蹤:行業重點事件催化、5G整體投資節奏、設備商産品價格和出貨量邊際變化
  與市場觀點的差異
  市場認爲,1)牌照發放,利好落地;2)濾波器行業競爭激烈,擔心價格可能快速下降,行業利潤空間小。3)板塊估值貴,下不了手。
  我們認爲,1)5G牌照提前發放超預期,華爲等設備商出貨量超預期,板塊公司業績上升空間大;
  2)當前時點行業供需仍不均衡,主設備商壓價力度縮小,各廠商處在産能爬坡期和産品優化期,毛利率仍將維持高位;陶瓷介質濾波器的産品良率依賴于廠商多年積累的經驗和全流程自主生産能力,壁壘較高,後來者趕上需要一定時間。
  3)濾波器廠商盈利能力邊際改善明顯,2020年5G基站數高速放量,較2019年大幅增長是確定性事件,5G投資期較長,因此當前時點是較佳的長期投資起點。
  風險提示
  1、5G整體投資建設節奏不及預期。。5G整體投資節奏取決于國家政策引導和運營商投資意願,仍存在不確定性。若5G無線接入網側的投資不及預期,將對基站濾波器的整體采購量産生直接影響。
  2、介質波導濾波器份額存在不確定性。目前公司陶瓷介質濾波器還未進入大批量供貨階段,在大客戶的訂單份額還要視公司生産良率和行業競爭情況而定。
  3、市場風險。若下遊設備商壓價嚴重,將導致行業毛利率快速下降,擠壓行業利潤空間。
  4、經營風險。産品成本和費用管控是基站濾波器行業競爭的關鍵因素,如果公司在有效控制成本和經營效率上不具備優勢,會導致産品價格競爭中存在劣勢,影響公司份額。
  5、全球貿易摩擦加劇的風險。全球貿易摩擦對華爲、中興等國內廠商的海外拓展和基站出貨情況影響較大,如果後續事態惡化,將影響上遊器件廠商的收入情況。
  

【研究報告全文】

國信證券-科技行業:5G核心器件基站濾波器行業專題,爆發前夜,關注主設備商的核心供應商機會-190819

5G核心器件基站濾波器行業專題:爆發前夜,關注主設備商的核心供應商機會證券研究報告證券分析師:程成證券投資咨詢執業資格證書編碼:S0980513040001E-MAIL:chengcheng@guosen.com.cn聯系人:陳彤E-MAIL:chentong@guosen.com.cn2019年8月19日22094545/36139/2019081916:17一、基站濾波器概述二、基站濾波器行業市場空間三、基站濾波器産業鏈上下遊分析四、基站濾波器行業競爭分析五、推薦標的及風險提示目錄22094545/36139/2019081916:17爆發前夜,關注主設備商的核心供應商機會關鍵結論我們認爲,5G時代基站濾波器行業市場彈性大。

考慮到5G時期基站對小型化、輕量化、低損耗以及性價比的要求提升,陶瓷介質濾波器將是未來主流方案。

量價齊升,市場彈性大。

國內5G濾波器市場空間爲372億元(是4G的1.73倍),全球市場約746億元(是4G的1.71倍)。

陶瓷介質濾波器是未來主流趨勢,技術革新背景下競爭格局面臨洗牌,技術領先、優先通過主設備商批量供貨資質認證的廠商有望贏得更多份額,業績確定性更強。

投資建議推薦標的:重點推薦華爲核心供應商大富科技和武漢凡谷,建議積極關注世嘉科技、燦勤科技、東山精密(艾福電子)行業跟蹤:行業重點事件催化、5G整體投資節奏、設備商産品價格和出貨量邊際變化與市場觀點的差異市場認爲,1)牌照發放,利好落地;2)濾波器行業競爭激烈,擔心價格可能快速下降,行業利潤空間小。

3)板塊估值貴,下不了手。

我們認爲,1)5G牌照提前發放超預期,華爲等設備商出貨量超預期,板塊公司業績上升空間大; 2)當前時點行業供需仍不均衡,主設備商壓價力度縮小,各廠商處在産能爬坡期和産品優化期,毛利率仍將維持高位;陶瓷介質濾波器的産品良率依賴于廠商多年積累的經驗和全流程自主生産能力,壁壘較高,後來者趕上需要一定時間。

3)濾波器廠商盈利能力邊際改善明顯,2020年5G基站數高速放量,較2019年大幅增長是確定性事件,5G投資期較長,因此當前時點是較佳的長期投資起點。

22094545/36139/2019081916:17一、基站濾波器概述22094545/36139/2019081916:17基站濾波器概述濾波器是什麽?濾波器是基站射頻核心器件,濾波器過濾的是電磁波信號,只允許需要的信號通過,主要目的是爲了解決不同頻段、不同形式的無線通訊系統之間的幹擾問題。

目前,公司主要提供的三類濾波器分別是金屬同軸腔體濾波器、金屬腔體+陶瓷介質諧振杆濾波器和陶瓷介質波導濾波器,後兩者的原材料均涉及陶瓷介質。

3G/4G時代以金屬同軸腔體濾波器爲主。

圖2:金屬同軸腔體、陶瓷介質諧振和陶瓷介質三種濾波器方案的比較資料來源:嘉兆科技,燦勤科技官網,大富科技官網,國華科技官網、國信證券經濟研究所整理圖1:天線射頻原理圖資料來源:中國産業信息網,國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17工藝流程采用高溫燒結工藝,流程爲:射頻/結構設計—介質粉末制造—噴霧造粒—壓制成型—燒結—研磨—金屬化—制電極—調試等環節,其中,核心制造工藝主要包括粉體配方、壓制成型及燒結、金屬化和調試四大環節。

技術創新 3G到4G濾波器形態變化不大,主流産品是金屬腔體濾波器。

5G時代Massive MIMO技術和有源天線的應用驅使濾波器小型化和輕量化,濾波器行業面臨技術升級,金屬腔體向陶瓷介質濾波器演進。

華爲在推進純介質波導濾波器的應用上最爲激進,其他主設備商以半介質或小型化金屬濾波器爲主。

圖3:陶瓷介質濾波器的制造工藝基站濾波器概述資料來源:北鬥星通公告,國信證券經濟研究所整理圖4:陶瓷介質濾波器資料來源:泉州科技,國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17陶瓷濾波器的生産技術難點在于一致性,陶瓷粉體材料的配方、生産的自動化以及調試的良率和效率都是濾波器生産的難點所在。

(參考公衆號“艾邦陶瓷與粉末冶金展”)陶瓷介質濾波器的生産工藝關鍵環節粉體制備:自有配方是企業競爭力之一。

陶瓷粉體配方是決定濾波器性能好壞的關鍵因素,只有擁有好的材料配方才能獲得相應的高Q值介質陶瓷,酸堿控制不合理、雜質等因素都將損害粉體質量。

幹壓成型:粉末幹壓成型設備的自主化和生産工藝是核心競爭力之一。

幹壓流程是將造粒好的粉料放入模具中,最終使其重排變形而被壓實,形成具有一定強度和形狀的陶瓷素胚。

影響因素主要包括:粉體性質、粘結劑和潤滑劑的選擇、模具設計、壓制過程中的壓制力、加壓方式、加速速度與保壓時間等。

燒結:燒結爐的自主化和生産工藝是核心競爭力之一。

胚體在高溫作用下,最終形成堅硬的具有某種顯微結構的多晶燒結體。

燒結工藝決定了陶瓷的晶粒大小和密度高低,進而影響陶瓷的機械強度和極化,工藝的改進能顯著影響産品性能。

資料來源:艾邦陶瓷與粉末冶金展,國信證券經濟研究所整理資料來源:艾邦陶瓷與粉末冶金展,國信證券經濟研究所整理資料來源:公司官網,國信證券經濟研究所整理圖5:陶瓷粉末圖6:幹壓過程圖7:燒結爐22094545/36139/2019081916:17陶瓷濾波器的生産技術難點在于一致性,陶瓷粉體材料的配方、生産的自動化以及調試的良率和效率都是濾波器生産的難點所在。

(參考公衆號“艾邦陶瓷與粉末冶金展”)陶瓷介質濾波器的生産工藝關鍵環節 CNC加工:生産工藝成熟的廠商可以跳過CNC加工環節,大幅提高生産時間。

CNC加工即采用CNC數控機床進行磨削,精確陶瓷介質機體的尺寸精度。

金屬化:采用化學電鍍、噴塗、濺射、絲網印刷等工藝在陶瓷介質基體上覆銀層,經過烘銀爐燒銀,可使用激光設備調節鍍銀層。

調試:傳統腔體濾波器通過調節諧振杆進行調試,主要有回損參數、插損參數、帶外抑制參數等。

陶瓷濾波器的調試只能通過磨削,由于陶瓷打磨的不可逆性,産品的調試是影響産品良率和生産效率的關鍵環節。

指標指標介紹回損即端口發射的信號經過濾波器返回後中間産生的損耗插損信號由一個端口發出經過濾波器由另一個端口接收後中間産生的損耗抑制指在工作頻段外對信號的衰減表1:濾波器調試的幾個主要指標圖8:高速陶瓷精雕機圖9:濾波器燒銀爐資料來源:艾邦陶瓷與粉末冶金展,國信證券經濟研究所整理資料來源:艾邦陶瓷與粉末冶金展,國信證券經濟研究所整理資料來源:TS人生,國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17陶瓷介質濾波器在小型化、輕量化、低損耗、溫度穩定性、性價比上存在優勢 5G時期濾波器用量成倍增加,對器件尺寸、重量、發熱性能、價格提出更高要求。

4GRRU重量在13-20kg之間,5GAAU重量在38-47kg之間,導致天面承重受到巨大挑戰。

陶瓷介質的品質因數Q值高,相對介電常數高,損耗小。

根據電磁波的傳播特性,當電磁波從高介電常數的介質進入低介電常數的介質時,會在介質分界面上發生發射和折射。

當入射角大于或等于臨界角時,電磁波會發生全反射。

介質的介電常數越高,臨界角越小,在介質表面容易形成磁壁,電磁場能量集中在諧振腔內,輻射損耗小。

介質本身的損耗決定諧振器的Q值,Q=1/tanδ(δ是損耗角),Q值越高,電磁震蕩更容易維持下去。

陶瓷介質濾波器在5G應用中存在多方面優勢表2:介質陶瓷介電性能參數性能參數影響相對介電常數εr εr越高,越利于器件小型化品質因數QQ值越高,介電損耗越小,以保證優良的選頻特性和降低器件在高頻下的插入損耗諧振頻率溫度系數τfΤf越小,則器件的中心頻率隨溫度的變化而産生的漂移越小,器件穩定性越高資料來源:C114網,國信證券經濟研究所整理陶瓷介質相對介電常數最高可達90以上,可大大縮小濾波器的體積和質量,且不會降低濾波的性能。

濾波器的尺寸與諧振頻率、材質的相對介電常數有關,諧振頻率越高、相對介電常數越高,器件尺寸越小。

介質濾波器幾何尺寸爲波導波長的一半。

陶瓷介質材料比金屬材料輕且便宜。

22094545/36139/2019081916:17行業壁壘高:認證壁壘。

通過下遊通信主設備商的認證並進行批量供貨需要經過通信主設備商較長時間的考察、審核,供應商一旦通過主設備商的認證,主設備商不會輕易考慮更換,但若跟不上技術革新,則可能被淘汰。

(對自主研發能力和快速響應能力要求高)技術壁壘。

濾波器從設計到生産制造需掌握多種學科領域的關鍵技術,要生産出高性價比的産品,供應商需要長時間的積累。

客戶信任。

5G和物聯網時代,對萬物互聯的可靠性和安全性提出更高的要求和保障,系統集成商對供應商的能力認證和信任更重要,將會謹慎選用新進入者。

資金壁壘。

濾波器的生産設備包括模具加工設備、壓鑄機、數控加工中心、網絡分析儀等高價值設備,批量生産前期投入資金較多。

應對客戶的付款信用期也需要充裕資金。

基站濾波器行業壁壘主設備商5G基站濾波器供應商華爲大富科技、武漢凡谷、燦勤科技、東山精密(艾福電子)、北鬥星通(佳利電子)等中興通訊國華新材料、永達、摩比發展、世嘉科技(波發特)等愛立信或諾基亞大富科技、武漢凡谷、國人通信、春興精工、鴻愛斯、燦勤科技、東山精密(艾福電子)等資料來源:調研信息,國信證券經濟研究所整理表3:四大主設備商的5G基站濾波器供應商22094545/36139/2019081916:17二、基站濾波器行業市場空間22094545/36139/2019081916:175G時代基站濾波器的挑戰和機遇 5G相比4G時代的基站結構變化,對基站天線射頻端帶來增長空間 1)天線和射頻一體化集成AAU(天線+RRU=AAU);2)BBU拆分爲CU(集中單元)和DU(分布單元);3)Massive MIMO天線的廣泛應用要求射頻通道數大幅增加(從4G時代的平均2發2收變成未來主流的64發64收,以及32發32收或16發16收) 5G時代濾波器技術革新,新産品前期毛利率較高圖10:基站結構變化資料來源:5G白皮書,國信證券經濟研究所整理圖11:濾波器形態變化資料來源:大富科技,國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:175G宏基站容量測算電磁波在空間中的傳輸遵循如下公式:傳輸損耗= 20LogF + 20LogD + 32.4其中,F是電磁波的頻率,D是傳輸距離。

核心假設:(1)4G頻率按2.4GHz,5G頻率按3.5GHz測算(2)基站是通過蜂窩的形式覆蓋的,近似以圓形來模擬(3)5G信號達到4G相同的覆蓋主要結論:(1)4G基站覆蓋距離是5G基站的1.5倍(2)4G基站覆蓋面積是5G基站的2.1倍(3)達到4G相同的覆蓋,5G基站數量是4G的2倍22094545/36139/2019081916:17基站濾波器市場空間詳細測算:量價齊升假設前提:基于國信證券對未來幾年5G基站建設數量的預測 2018年是4G建設的第6個年頭,4G建設高峰期發生在2014-2016年,每年建設基站近百萬。

按照三大運營商合計口徑,2018年4G基站數已超過450萬個。

2019年爲5G建設元年,預計2021至2023年達到高峰期,每年新增5G基站超過100萬,僅基站側投資就達到2000-3000億元資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理表4:三大運營商4G基站建設統計表5:三大運營商5G基站建設預測資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測22094545/36139/2019081916:17基站濾波器市場空間詳細測算:量價齊升市場空間推算: 5G時代濾波器的市場空間=基站數x單基站濾波器用量(即單基站通道數量)x單通道濾波器價格 4G時代濾波器的市場空間=基站數x單基站使用濾波器的價格(天面數x單天面對應價值量)基站數:國內4G基站數約450萬個,全球4G基站數約爲國內2倍,約900萬個。

按1.2倍保守計算,5G國內基站總數約540萬個(建設周期2019-2025年),同期全球基站數約1080萬個。

按1.5倍計算,5G國內基站總數約675萬個,同期全球基站數約1350萬個。

4G濾波器市場空間:單基站3面天線,每面天線對應的濾波器價值量目前爲800-1000元,假設前期每年降價幅度20%,算得,國內4G濾波器市場空間約214.83億元,全球市場空間約429.66億元。

5G濾波器市場空間:5G高容量熱點場景的主流方案是64T64R,即64個通道,則一個基站3面天線,192個通道。

預計當前價格約50元/單通道,且隨著工藝水平和調試水平的進步,價格有望進一步下降,假設在5G濾波器供應期間的濾波器單價每年降幅10%。

算得,國內5G濾波器市場空間爲372.21億元(是4G的1.73倍),全球市場約735.50億元(是4G的1.71倍)。

22094545/36139/2019081916:17基站濾波器市場空間詳細測算:量價齊升市場空間推算資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理及預測2013201420152016201720184G基站數(萬個) 13.983.1103.9112.775.462天面數/站333333單扇區價值量(元)(每年20%的降價幅度)28002240179214331147917國內市場規模(億元)11.6855.8455.8648.4525.9517.06全球市場規模(億元)23.35111.69111.7196.9051.8934.112019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E國內5G基站數(萬)11.664102.6124.2113.475.648.6天面數/站3333333通道數/每面天線64646464646464單價(元)(每年10%的降價幅度)50454136333027單基站價值量(元)9600864077766998629956695102國內市場規模(億元)11.155.379.886.971.442.924.8全球5G基站數(萬)34.8128.0153.9248.4226.8151.2136.1全球市場規模(億元)33.4110.6119.7173.8142.985.769.4表7:5G基站濾波器市場空間測算表6:4G基站濾波器市場空間測算22094545/36139/2019081916:17三、基站濾波器産業鏈上下遊分析22094545/36139/2019081916:17表8:上遊原材料及結構件的主要廠商資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理産業鏈分析:傳統金屬射頻濾波器行業上遊是射頻金屬元器件和結構件提供商,行業集中度較低。

5G時代上遊原材料從金屬材料向陶瓷粉體轉變,陶瓷粉體配方直接影響濾波器的性能,因此自有成熟配方是濾波器廠商的核心競爭力之一,也有助于降低成本 2000年之前,微波陶瓷的核心生産技術主要掌握在日本和美國手中,目前,國內廠商已經掌握了陶瓷粉體的生産工藝,尚屬起步階段。

圖12:陶瓷粉體、介質諧振器産品展示資料來源:國華科技官網、國信證券經濟研究所整理微波陶瓷粉體介質諧振器基站濾波器産業鏈分析上遊原材料供應商3G/4G金屬濾波器結構件東山精密、春興精工、波發特、欣天科技、大富科技、武漢凡谷等5G陶瓷粉體/介質諧振杆國內廠商包括大富科技、武漢凡谷、燦勤科技、佳利電子、江嘉科技、艾福電子、國華新材料、潮州三環、國瓷材料等公司,海外廠商包括CTS(美國)、Ferro(美國)、Transtech(美國)、住友化學(日本)、Sakai化學(日本)、富士钛(日本)、MuRata(日本村田)、Kyocera(京瓷,日本)等公司22094545/36139/2019081916:17産業鏈分析:行業下遊是通信設備集成商,産品由主設備商集成後交付給運營商。

運營商CAPEX決定行業發展進度,主設備商影響上遊行業競爭格局。

基站濾波器産業鏈分析圖13:射頻器件供應商在産業鏈中的位置和作用資料來源:欣天科技公司招股書,國信證券經濟研究所整理設備商發貨情況華爲 2019年全年發貨量將超過20萬站已獲50個5G商用合同,覆蓋了30多個國家和地區,28份來自歐洲、11份來自中東、6份來自亞太、4份來自拉美、1份來自非洲。

在全國40多個城市與中國三大運營商開展了5G規模商用試驗中興通訊已獲25個5G商用合同,國內部署了“數萬個”5G基站,全球基站發貨量突破5萬諾基亞已簽訂43個5G商用合同,23個可公開,全球已商用的5GNR現網7個,擁有5G標准必要專利1427個,數量位居全球第二愛立信已與24家運營商客戶達成可公示的商用5G合同。

表9:下遊設備商的發貨情況資料來源:C114通信網,國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17從投資周期來看,每一代移動通信網絡以10年爲周期叠代商用,我國5G預計將于2020年大規模商用,目前正處于4G末期,並逐步向5G過渡,預計4G和5G將並存一段時間。

從我國5G基礎設施建設節奏來看,預計2019年是行業産能爬坡階段,2020年是行業投資放量的起點,2021-2023年是5G投資建設的高峰期。

從主設備商的生態格局來看,每家主設備商根據自己的技術路線培養自己的供應商體系,在通信設備行業各細分領域會選擇3-4家核心供應商,決定了上遊濾波器行業的競爭格局。

隨著技術革新和優勝劣汰,新一輪通信周期來臨時上遊供應商行業競爭格局面臨洗牌。

主要技術全球標准全球商用我國標准我國商用中國差距1G模擬蜂窩AMPS (美國)、TACS(英國)、JTAGS(日本)1984年TACS 1987年-3年2GTDMA/CDMAGSM、CDMAOne 1990年GSM、CDMAOne 1995年-5年3GCDMAWCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA、WiMax2000年WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA(大唐)2009年-9年4GOFDM/MIMOTDD-LTE、FDD-LTE 2010年TD-LTE(中國移動)、FDD-LTE2013年-3年5G美國、韓國2019年商用2019年6月發放商用牌照基本同步基站濾波器産業鏈分析資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理圖14:1G -5G通信逐代演進曆程資料來源:Micron,國信證券經濟研究所整理表10:1G -5G中國與國際的差距逐步縮小22094545/36139/2019081916:17圖15:三大運營商CAPEX觸底回升(億元)表11:三大運營商5G投資規劃(2019)基站濾波器産業鏈分析運營商建設情況國際來看,目前宣布商用的國家有美國、韓國、瑞士、英國等,其中,韓國預計今年年底將建成9萬個5G基站國內來看,中國移動2019年建成超過5萬個5G基站,在超過50個城市5G商用,2020年地級以上城市5G商用;中國聯通已在40個城市開通5G試驗網絡;中國電信在17個試點城市5G試驗網建設,並迅速推進至40個城市資料來源:公司公告,國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告,國信證券經濟研究所整理5G建設規劃(2018年底) 5G建設規劃(2019年8月)中國移動2019年建成5G基站3-5萬,5G投資約爲172億元2019年建成5G基站5萬,實現50個以上城市5G商用服務,5G投資提升至240億元中國電信2019年建成5G基站2萬,5G相關資本開支約爲90億元2019年建成5G基站4萬,重點做好在14個城市開展5G試點中國聯通2019年建成5G基站2萬,5G相關資本開支約爲60-80億元已在17個城市開展5G試點-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000中國移動中國聯通中國電信YoY22094545/36139/2019081916:17四、基站濾波器行業競爭分析22094545/36139/2019081916:17行業格局:3G開始國産替代,4G國産廠商居上行業格局演變 3G時代是國産替代初期階段,4G時代國外廠商退出競爭,5G時代是面對技術升級的新一輪優勝劣汰。

2004年之前,全球射頻市場主要爲外資廠商占據,當時的6家主要供應商爲康普、波爾威、瑞美、飛創、弗雷、安德魯。

安德魯于2004年收購弗雷,波爾威于2005年收購瑞美,又于2006年收購飛創,康普于2008年收購安德魯,至此,康普和波爾威成爲全球射頻市場的兩大巨頭。

3G時代,即2010年前後,基站濾波器行業處于中外廠商共存的狀態,部分主設備商自研濾波器,將生産工序外包。

主要濾波器廠商包括國際龍頭Powerwave、CommScope(Andrew)和Kathrein,以及國內廠商大富科技、武漢凡谷、摩比發展等。

圖17:2009年全球移動通信基站射頻器件市場份額資料來源:漢鼎咨詢、國信證券經濟研究所整理30% 18% 10% 4% 3% 3% 32%Andrew Powerwave武漢凡谷大富科技摩比發展國人通信其他圖16:國內外濾波器廠商2007-2009年射頻業務收入增速對比資料來源:大富科技招股說明書、國信證券經濟研究所整理-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 200720082009Powerwave CommScope大富科技武漢凡谷22094545/36139/2019081916:17行業格局:5G格局仍存在不確定性行業格局演變 4G時代,即2010年-2014年,國外廠商基本退出濾波器供應商競爭。

大富科技2005-2008年期間是Katherin的控股公司,在2012年又收購了Powerwave和CommScope的中國資産,分別是蘇州波爾威(飛創、瑞美、阿爾貢)和深圳弗雷100%股權。

春興精工收購邁特通信。

5G時代的濾波器相比4G時代在原材料、産品形態、生産工藝等方面都有了質的革新,行業格局重新洗牌,隨著運營商5G建設招標的逐步落地,格局會逐漸明晰。

5G基站中使用的濾波器有兩種方案,分別是小型化金屬濾波器和陶瓷介質濾波器,我們認爲,前者是4G向5G的過渡方案,後者是未來基站濾波器的主流方案。

目前除了華爲在陶瓷介質濾波器應用上較爲激進外,其他大部分主設備商,如中興通訊、愛立信、諾基亞等選擇兼顧兩條路線,並在5G商用前期先采用小型化金屬濾波器。

22094545/36139/2019081916:17行業玩家:各廠商基本情況介紹濾波器生産廠商總市值(億元)注冊地公司簡介燦勤科技未上市江蘇省蘇州市成立于2004年,專業制造微波電子陶瓷産品,産品應用于移動通信、雷達&射頻電路、衛星通訊導航與定位、航空航天與防衛等領域;2015年開始研發生産介質波導濾波器。

華爲占50%以上收入,2014年開始和華爲合作,當時産品用在小站上東山精密(艾福電子) 310江蘇省蘇州市成立于1998年,公司業務涵蓋精密金屬制造和精密電子制造兩大領域,從2010年開始向華爲批量供貨,是華爲的天線代工商。

艾福電子成立于2005年,是由韓國株式會社Roswin、韓國姜南求先生、蘇州市誠氏電子有限公司共同出資組建的外商投資企業,是一家專業制造無線通信元器件的公司,産品包括介質濾波器、介質雙工器、介質合路器、介質諧振器陶瓷天線、射頻標簽等。

大富科技117廣東省深圳市成立于2001年,主營基站射頻業務,還有20%收入來自智能終端結構件,4%的收入來自汽車零配件武漢凡谷114湖北省武漢市成立于1989年,專注于基站射頻領域30年,預計近期摘帽,主業集中,公司産品可分爲雙工器、濾波器、射頻子系統和其他春興精工95江蘇省蘇州市成立于2001年,公司業務分四塊,分別面向移動通信領域、消費電子、汽車零部件和電子元器件分銷北鬥星通(佳利電子) 106北京市海澱區成立于2000年,佳利電子成立于1995年,産品主要包括微波介質陶瓷元器件和衛星導航組件,銷售對象主要是微波通信整機産品生産商風華高科(國華新材料) 97廣東省肇慶市成立于1994年,國華新材料成立于2012年,海外收入占比超過7成,諾基亞和愛立信是核心客戶通宇通訊(江嘉科技) 86廣東省中山市成立于1996年,公司主營天線,擬以8970萬元收購江嘉科技65%股權,江嘉科技有介質濾波器生産能力世嘉科技(波發特) 65江蘇省蘇州市成立于1990年,國內精密箱體制造龍頭,2017年收購波發特,波發特的天線和濾波器能力突出摩比發展(0947.HK) 8廣東省深圳市成立于2002年,主營基站天線業務國人通信未上市廣東省深圳市成立于1999年,2006年在納斯達克上市,20212年與母公司達成私有化協議(退市)資料來源:草根調研、國信證券經濟研究所整理(資料整理不或有全之處)表12:各濾波器廠商基本情況(截止至2019年8月18日)22094545/36139/2019081916:17射頻業務收入對比濾波器生産廠商總市值(億元) 2018年射頻收入(億元) 2018年射頻收入占比2018年射頻業務毛利率2018年海外收入占比燦勤科技未上市2億以上—— —— ——東山精密(艾福電子) 231.350.98 —— —— 69.71%大富科技109.2213.3573.29% 11.95% 14.56%武漢凡谷79.6211.95(濾波器9.84) 100%(濾波器占比82%) 14.18% 38.70%春興精工114.8412.7225.78% 15.83% 27.08%北鬥星通(佳利電子) 113.71佳利電子總營收4.32億元,射頻收入可能不足1億(按2014年收入占比測算)占佳利電子不到25%,占北鬥星通可能不足1%—— 32.73%風華高科(國華新材料) 106.800.7左右—— 40%(調研數據)國華新材料海外營收超過70%通宇通訊(江嘉科技) 75.951.239.74% 4.56% 42.70%世嘉科技(波發特) 64.723.1324.46% 13.69% 24.15%摩比發展(0947.HK) 7.74536.65%綜合毛利率20.52%(天線毛利率較高)11.87% 2018年通信射頻業務規模(2019年排列順序或有調整):大富科技>春興精工>武漢凡谷>摩比發展>世嘉科技(波發特)>燦勤科技>通宇通訊>東山精密(艾福電子)>風華高科(國華新材料)>北鬥星通(佳利電子) 2018年通信射頻業務集中度(2019年排列順序或有調整):武漢凡谷>大富科技>摩比發展>春興精工>世嘉科技>通宇通訊資料來源:草根調研、國信證券經濟研究所整理(資料整理不或有全之處)表13:各濾波器廠商射頻業務收入對比22094545/36139/2019081916:17射頻業務收入對比:回顧4G時期 2013-2014年大富科技通信射頻業務體量高于武漢凡谷,2015-2017年市場價格戰激烈,凡谷獲取較高份額,2018年大富科技和春興精工超過武漢凡谷。

公司收入與三大運營商的資本開支總和(或當年新建基站數)呈現一定的正相關性。

2013201420152016201720184G周期武漢凡谷濾波器相關業務收入(億元) 11.2417.7217.7116.7514.2511.954G周期大富科技射頻産品相關業務收入(億元) 16.7723.5516.0416.2711.9313.354G周期春興精工射頻器件相關業務收入(億元) 6.908.5011.1710.5312.724G周期摩比發展射頻子系統相關業務收入(億元)4.978.366.584.835.934.614G周期通宇通訊射頻器件相關業務收入(億元) 0.551.852.272.061.271.23 0 5 10 15 20 25資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理圖18:通信射頻業務收入對比:4G後周期武漢凡谷、大富科技、春興精工業務收入居前22094545/36139/2019081916:17圖20:ROE對比(%)財務數據對比-40.0000 -20.0000 0.0000 20.0000 40.0000 60.0000 80.0000 200720082009201020112012201320142015201620172018大富科技*ST凡谷摩比發展春興精工世嘉科技圖19:淨利潤對比(萬元)資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理2014年是4G建設高峰期,各廠商出現盈利高峰,2017年各廠商普遍出現大幅虧損,2018年出現業績拐點,2019年H1行業進入上行周期ROE波動周期較爲一致,2018年是各廠商的ROE好轉的拐點-60,000 -40,000 -20,000 0 20,000 40,000 60,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019H1*ST凡谷春興精工世嘉科技摩比發展大富科技資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17圖21:毛利率從2018年開始上升,2019年持續提升,仍有上升空間圖23:研發支出占營收比例(%),位于3%-10%,大富科技領先-20 -10 0 10 20 30 40 50摩比發展春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技圖24:各廠商資産負債率水平差異較大,位于22%-67%圖22:研發金額(億元),大富科技研發投入金額持續領先財務數據對比資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00201420152016201720182019H1春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00201420152016201720182019H1春興精工世嘉科技*ST凡谷大富科技0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00201420152016201720182019H1大富科技*ST凡谷春興精工世嘉科技摩比發展資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17産業鏈生産及供應現狀濾波器生産廠商是否自有粉體配方陶瓷介質濾波器金屬濾波器華爲中興諾基亞愛立信燦勤科技有有有東山精密(艾福電子)有有有有有有大富科技有有有有有有武漢凡谷有有有有有有春興精工有有有有有北鬥星通(佳利電子)有有有風華高科(國華新材料)有有有有有通宇通訊(江嘉科技)有有有有世嘉科技(波發特)有有摩比發展有有有國人通信有有有有有有陶瓷介質濾波器供貨能力對比燦勤和艾福電子最早于2018年開始對華爲小批量供貨陶瓷介質濾波器,燦勤産能高于艾福;大富科技和武漢凡谷有望從2019年下半年開始對華爲批量供貨國華新材料已對愛立信、諾基亞等廠商小批量供貨資料來源:草根調研、國信證券經濟研究所整理(資料整理不或有全之處)表14:各濾波器廠商的生産及供貨能力對比22094545/36139/2019081916:17五、推薦標的22094545/36139/2019081916:17重點推薦之一:大富科技核心邏輯收入端:4G和5G將長期共存。

1)4G持續擴容(如聯通41.6萬站招標和海外建設需求),行業需求維持穩定,爲公司短期業績提供支撐;2)客戶份額提升。

公司多年蟬聯華爲金牌核心供應商,在4G中的市場份額提升。

3)5G時代濾波器向小型化和集成化發展,量價齊升,行業彈性大,隨著公司介質濾波器的批量出貨,帶來高彈性。

盈利端:1)華爲供應鏈生態改善,4G濾波器産品進一步降價壓力減小。

2)隨著公司産能逐步爬坡,規模效應下盈利能力有望提升。

3)5G産品毛利率高,産品結構優化帶來綜合毛利率的提升。

公司逐步聚焦主業,逐步剝離低效資産,一定程度上利于業績改善。

預計公司2019-2021年營業收入爲25/33/41億元,淨利潤爲2.5/3.7/5.1億元,對應市盈率爲47/32/23倍,維持“買入”評級與市場的差異之處市場認爲公司前期收購公司虧損拖累業績,對公司5G濾波器競爭力缺乏信心,我們認爲公司正處在基本面向好的拐點,逐步剝離非核心資産,隨著4G持續擴容和5G介質波導濾波器或批量出貨帶來規模效應,公司盈利能力有望大幅改善。

同時,處置變賣低效資産的現金回流,將助力于主營業務的發展。

風險提示行業風險5G不及預期,運營商資本開支快速下滑經營風險5G陶瓷濾波器良率提升緩慢,批量供貨能力不足市場風險潛在競爭者加入;未來行業競爭加劇22094545/36139/2019081916:17圖26:公司産品大富科技-主要産品主要産品公司目前主營業務是移動通信基站射頻産品(基站濾波器和射頻結構件)、智能終端産品(如智能手機的機殼、邊框、中框、屏蔽件、連接器、連接線纜、Pogopin、按鍵、卡托、金屬網等多種結構件)、汽車零部件(如空調壓縮機、制動器、減震器等)的研發、生産和銷售。

公司收入構成當中,射頻産品、智能終端結構件和汽車零件三項在2018年分別占比73.29%、19.99%和4.02%,毛利率分別是11.95%、16.49%和3.48%。

面臨5G的到來,公司表示將進一步聚焦基站濾波器主業,提高産品競爭力,或進一步剝離非核心資産。

圖25:公司業務結構變化圖金屬腔體濾波器介質諧振器雙工器雙攝系列模組渦輪式空調壓縮機網絡優化系統器件-塔放0 5 10 15 20 25 30 200720082009201020112012201320142015201620172018射頻産品(射頻器件+射頻結構件)智能終端結構件汽車零配件射頻器件射頻結構件其他結構件電子標簽及智能卡精密電子零部件資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17圖28:大富科技、武漢凡谷對華爲銷售額對比圖27:華爲營收占比及前五大客戶營收占比大富科技-客戶梳理客戶梳理:2018年前五大客戶營收占比74%,多年蟬聯華爲核心供應商華爲:2004年3月與華爲開始實質性接觸,2005年3月爲華爲提供第一批結構件産品,2006年3月供應範圍拓展到射頻器件,2009年11月成爲華爲全球金牌核心供應商。

曾連續6年獲評華爲金牌核心供應商,在3/4G時代份額靠前,5G産品已通過客戶認證。

愛立信:2006年開始結構件業務合作,2017年獲得濾波器准入資格,2018年開始供應。

康普:2012年收購CommScope的中國資産,成爲其戰略供應商。

諾基亞:2018年開始從新諾基亞(阿朗)獲得了多個新項目需求,2018年開始供應濾波器。

-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 20112012201320142015201620172018大富科技對華爲銷售額(萬元)武漢凡谷對華爲銷售額(萬元)大富科技增速武漢凡谷增速40.7% 60.6% 64.6% 70.2% 53.3% 38.6%41.2% 53.7% 49.0% 37.7% 42.7% 55.0% 94.0%94.4%95.9%96.0%92.1% 83.8%85.4% 92.2% 79.1% 68.6%70.0% 74.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200720082009201020112012201320142015201620172018華爲營收占比前五大客戶營收占比資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17圖30:大富科技毛利率和淨利率變動(%)大富科技-財務回顧財務回顧:受益于4G持續建設和5G放量,市場份額和盈利能力有望同步提升收入端,2010-2014年公司收入與三大運營商的資本開支總和(或當年新建基站數)呈現一定的正相關性。

2007-2014年營收穩步增長,複合增速34.29%。

2014年高峰期營業收入爲24.51億元。

4G後期行業價格競爭激烈。

2018年全年營收實現小幅增長,主要得益于射頻業務同比增長11.86%。

2019年運營商資本開支回暖,業績改善明顯,Q1營收同比增長30.18%。

利潤端:2014年高峰期歸母淨利潤爲5.36億元。

2015年收入和毛利率同步下降。

2016年營收和淨利潤同比上漲。

2017年營收和毛利率同步下降,計提2.74億長期股權投資減值准備。

2018年産能利用率仍較低,持續投入研發,利潤仍較低。

2019年産品結構優化且産能利用率提高,盈利能力明顯改善。

盈利能力:2014年4G高峰期,毛利率峰值爲29.05%。

公司的ROE和ROA、淨利率均在2017年出現低點,並在2018年後隨著盈利的改善而改善。

圖29:大富科技營業收入、營業利潤、歸母淨利潤變化0 5 10 15 20 25 30 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 200720082009201020112012201320142015201620172018營業利潤(億元)歸母淨利潤(億元)營業收入(億元)資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 200720082009201020112012201320142015201620172018銷售毛利率(%)銷售淨利率(%)資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17大富科技-基站濾波器業務受益于4G持續建設和5G新周期介質波導濾波器有望取得突破,帶來新增長點。

公司從2007年開始介質濾波器相關技術准備,成立了博士後工作站進行介質粉末的研究,並逐步啓動了諧振杆和介質波導濾波器的研發。

公司于2018年9月投資成立了南京以太通信技術有限公司,進一步強化了在介質成型、燒結等關鍵制造環節的能力。

公司競爭優勢主要體現在全流程生産能力、設備自動化的長期積累。

全流程生産能力體現在,公司的介質波導濾波器能力覆蓋了從最初的仿真産品設計、粉末配方、粉末制作、産品壓制、燒結、金屬化,到最後的自動化調試環節。

此外,公司在濾波器領域深耕將近20年,對濾波器射頻和結構設計以及生産工藝的理解上有深厚的積澱。

設備自動化能力體現在,兄弟公司配天智造、配天機器人等公司在機床、機器人、自動化設備等方面專業團隊的支持;同時,影響5G介質濾波器尺寸和良率的關鍵制造設備幹壓機和燒結爐,公司可自主設計生産圖31:公司具備全流程的自主化垂直整合優勢資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17重點推薦之二:武漢凡谷核心邏輯深度聚焦通信射頻主業,營收結構和盈利能力同步改善。

公司專注于主業,通信射頻相關業務占比將近100%。

加強資金管理和降本增效,銷售商品、提供勞務收到的現金流連續四個季度環比增長。

股權激勵+人才引入,資本結構和治理結構趨于優化。

上半年公司發布2019年股票期權激勵計劃,核心管理層更替注入新活力,引入戰略投資者,成立産業投資基金,治理結構和資本結構有望向好發展。

預計公司2019-2021年實現淨利潤爲1.3/2.1/3.3億元,對應市盈率爲88/54/35倍,考慮到公司已摘帽,上調評級至“增持”。

與市場的差異之處前期公司因周期性因素波折較多,我們認爲2018年以來公司采取多項降本增效措施,且業務專注度高,是未來5G陶瓷介質濾波器市場紅利的重要受益者,業績彈性高。

風險提示行業風險5G不及預期,運營商資本開支快速下滑經營風險5G陶瓷濾波器良率提升緩慢,批量供貨能力不足市場風險潛在競爭者加入;未來行業競爭加劇22094545/36139/2019081916:17武漢凡谷-産品結構和客戶結構老牌濾波器公司,射頻主業收入占比100%公司前身是成立于1989年的武漢凡谷電子技術研究所,2007年在深圳證券交易所上市。

公司長期專注于射頻器件和射頻子系統的研發、生産、銷售和服務,基站濾波器相關業務收入占比在82%。

公司具有從模具設計、壓鑄、機加、噴塗、電鍍到裝配、調試、檢測的端到端的一站式生産制造體系。

前五大客戶占比96.21%,第一名是華爲,占比49.38%;第二名是愛立信,占比20.89%;第三名是諾基亞,占比19.83% 59% 48% 55% 67%49% 46%59% 53%61% 68% 11% 15% 18% 20% 40% 36% 21% 25% 20% 14% 28% 29% 20%8% 7% 13% 14% 15% 10% 11% 3%6% 6% 5% 3% 4% 6% 7% 9% 7%0% 2% 1% 1% 1% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009201020112012201320142015201620172018雙工器濾波器射頻子系統其他主營業務其他業務圖32:公司各項業務收入占比第一名49%第二名21%第三名20%第四名4%第五名2%其他4%圖33:公司大客戶收入占比資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17武漢凡谷-公司治理優化華爲4G濾波器核心供應商,與愛立信、諾基亞等廠商建立長期穩定合作 2003年、2004年被華爲公司授予“優秀供應商”的稱號,2005年、2006年、2007年被華爲公司授予“金牌供應商”稱號 2004年、2005年、2006年、2007年連續四年被摩托羅拉(中國)有限公司授予“優秀供應商”稱號引入戰略投資者,改善公司治理核心管理層更替,發布股權激勵計劃,注入新活力-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 20112012201320142015201620172018大富科技對華爲銷售額(萬元)武漢凡谷對華爲銷售額(萬元)大富科技增速武漢凡谷增速圖34:公司各項業務收入占比行權期行權時間行權比例業績考核目標第一個行權期自授予日起12個月後的首個交易日起至授予日起24個月內的最後一個交易日當日止30%2019年度公司營業收入達到12億元第二個行權期自授予日起24個月後的首個交易日起至授予日起36個月內的最後一個交易日當日止45%2020年度公司營業收入達到14億元第三個行權期自授予日起36個月後的首個交易日起至授予日起48個月內的最後一個交易日當日止25%2021年度公司營業收入達到16億元表15:公司股權激勵計劃行權條件資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17武漢凡谷-經營改善成效明顯 2019年上半年各業務收入同比改善雙工器實現營收7.77億元,同比增長42.10%;濾波器實現營收1.52億元,同比增長111.47;射頻子系統實現營收0.89億元,同比增長17.33%;其他類産品實現營收0.37億元,同比增長28.03%。

公司的盈利能力持續改善,2019Q2的綜合毛利率爲21.94%,環比上升0.24個pct.。

2019Q2銷售淨利率爲9.82%,環比上升2.22個pct.,銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率均環比改善。

5G陶瓷介質濾波器進展順利:一期項目已完成,下半年有望進行批量出貨圖35:公司2017Q1-2019Q2季度營收及增速圖37:公司2017Q1-2019Q2季度毛利率和淨利率資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理-40 -20 0 20 40 60 80 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0季度營收(億元)同比(%)環比(%)-2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0季度歸母淨利潤(億元)同比(%)-60 -40 -20 0 20 40 60 80季度銷售毛利率(%)季度銷售淨利率(%)圖36:公司2017Q1-2019Q2季度淨利潤及增速資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17傳統業務以精密箱體系統業務爲主,與國內外知名廠商建立合作公司成立于1990年,總部位于蘇州,2016年5月上市。

公司傳統主營業務是電梯轎廂系統、專業設備箱體系統等,公司在蘇州和中山兩地建立了生産基地,電梯橋廂系統的主要服務客戶有迅達、通力、蒂森克虜伯以及奧的斯等世界知名企業,以及國內知名廠商江南嘉捷、康力電梯等。

專業設備恩櫃體系統主要服務客戶有賽默飛世爾、L-3、Sanmina Corporation、天弘、中微半導體、固德威等國內外優質客戶。

精密箱體系統的經營模式爲按訂單生産,並提供配套服務,少量多批次,定制化程度高。

2018年傳統業務的主要原材料維持高位震蕩,下遊電梯制造等企業投資增速下滑,行業內企業經營慘淡,降本增效是經營重點。

2018Q4以來,原材料價格出現下降,盈利能力有望得到改善。

積極關注之一:世嘉科技1.9 3.2 4.14.44.6 5.0 5.8 12.8 9.1 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2 4 6 8 10 12 14營業總收入(億元)同比(%)0.2 0.4 0.5 0.6 0.50.5 0.3 0.5 0.6 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7歸母淨利潤(億元)同比(%)圖38:公司2011-2019年營收及增速圖39:公司2011-2019年歸母淨利潤及增速資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17表17:波發特業績對賭及實現情況(單元:萬元)表16:波發特與世嘉科技産品生産制造所需的部分工藝流程情況對比收購波發特—中興通訊濾波器核心供應商,伴隨大客戶共享5G行業紅利 2018年1月收購波發特,延伸金屬加工制造産業鏈。

波發特成立于2012年,2016年波發特收購恩電開80%股權後,迅速組件了天線研發團隊,以OEM方式爲日本電業提供天線、射頻器件。

2018年恩電開在美國設立合資公司Dengyo USA Corporation(開拓北美天線市場),持有51%股份。

2018年12月投資新設蘇州嘉波通訊科技公司(處于籌劃階段)。

2019年上半年收購捷頻電子,布局陶瓷波導濾波器的研發、生産及銷售。

公司與波發特在壓鑄、機加工、钣金、表面處理等技術工藝可相互協同,形成钣金、壓鑄、機加工等金屬加工制造工序的完整産業鏈。

世嘉科技-收購波發特,布局移動通信業務主體産品生産制造所需部分工藝流程波發特現有工藝世嘉科技原有工藝壓鑄機加工钣金表面處理世嘉科技電梯箱體系統√ √ √專用設備箱體系統√ √ √ √波發特射頻器件√ √ √基站天線√ √ √資料來源:收購草案、國信證券經濟研究所整理年度2017年2018年2019年2020年當年承諾淨利潤3200400054007700累計承諾淨利潤320072001260020300當年實現淨利潤32874218 —— ——資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17圖41:天線産品生産工藝流程圖40:射頻器件生産工藝流程表18:移動通信設備業務相關布局波發特主要産品包括濾波器、雙工器等射頻器件和室外基站天線、室內分布天線等基站天線産品。

世嘉科技-波發特同時具備天線和射頻器件生産能力資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理子公司主營業務波發特濾波器、雙工器等射頻器件恩電開室外基站天線、室內分布天線蘇州嘉波通訊科技公司處于籌劃階段,爲5G産能高峰做准備Dengyo USA北美天線市場的業務平台捷頻電子陶瓷介質波導濾波器資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17客戶拓展波發特主要客戶爲中興通訊和日本電業,2015年中興的營收占比爲95.45%,收購恩電開後客戶結構優化,2017年兩大客戶收入占比仍在90%以上。

已入圍大唐移動、愛立信和京信通信等其他通信設備集成商的供應名錄。

中興通訊:公司是4G時期中興的射頻核心供應商(20%以上份額);目前爲中興批量供應5G小型化金屬腔濾波器,已成功獲得中興在意大利項目的天線供應商資格。

5G時期天線和射頻集成,公司已深度接入中興通訊的新品研發,未來有望成爲中興天線和射頻雙料核心供應商。

日本電業:日本電業是公司天線業務的主要客戶,公司通過恩電開在日本市場拓展射頻市場愛立信:實現零突破,2019年上半年進入愛立信的供應商體系,尚處于樣品及小批量階段,預計9月份開始有批量出貨(公司在全集網投資者關系互動平台上透露)。

海外平台Dengyo USA:在2018年底在北美市場獲得首筆訂單,並順利完成交貨圖42:世嘉科技2019H1收入結構世嘉科技-波發特客戶端加強拓展天線31%射頻器件29%電梯箱體系統26%專用設備箱體系統4%其他主營業務8%其他業務2%資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理客戶名稱2015年收入占比客戶名稱2016年收入占比客戶名稱2017年1-5月收入占比中興通訊95.45%中興通訊74.33%中興通訊59.23%恩電開4.21%日本電業16.78%日本電業33.01%恒輝科技0.34%恒輝科技3.71%東山精密3.53%艾福電子0.01%東山精密3.48%恒輝科技2.76%凱鐳思0.27%聚恒機械0.55%合計100% 98.58% 99.07%表19:波發特前五大客戶結構資料來源:收購草案、國信證券經濟研究所整理22094545/36139/2019081916:17公司在微波介質材料及介質濾波器方面深耕多年燦勤科技(全稱張家港保稅區燦勤科技有限公司)是一家專業制造微波電子陶瓷産品的民營高新技術企業,成立于2004年,主要從事微波濾波器、諧振器、雙工器、天線等無源、有源器件的研發。

技術優勢:2015年,開始研發生産介質波導濾波器(華爲供應商)。

公司在4G配套産品銷售過億元,並開始投入5G配套産品的研發中。

擁有自己的瓷料中心,在高Q值及各檔溫漂介質材料長期處于業內領先地位,作爲主要起草人參與了介質濾波器、介質諧振器等行業標准的制定。

積極關注之二:燦勤科技(未上市)移動通信雷達&射頻電路衛星通訊導航與定位航空航天與防衛應用領域圖43:波發特産品包括諧振器、濾波器、雙工器、多工器等系列資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理圖44:波發特産品應用領域22094545/36139/2019081916:17華爲陶瓷介質濾波器核心供應商東山精密成立于1998年,公司業務涵蓋精密金屬制造和精密電子制造兩大領域。

通信領域涉及基站天線、通訊結構件、濾波器等産品。

2018年在小型金屬腔體濾波器和陶瓷介質濾波器取得突破,腔體濾波器方面是愛立信的核心供應商,介質濾波器是華爲、愛立信、諾基亞、三星的供應商。

基站天線産品從2010年開始批量供應通信設備客戶。

2017年收購艾福電子。

2018年艾福電子的收入約9800萬元,設備設計在韓國,工廠在蘇州。

積極關注之三:東山精密(艾福電子)資料來源:公司公告、國信證券經濟研究所整理柔性線路板電子産品55%觸控面板及LCM模組19%LED及其模組12%通信設備組件及其他14%其他業務0%圖45:東山精密業務結構資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理5.98.811.8 18.226.4 35.239.9 84.0 153.9 198.3 99.8 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 -50 0 50 100 150 200 250營業收入(億元)歸母淨利潤(億元)營收同比(%)歸母淨利潤同比(%)圖46:東山精密營業收入、歸母淨利潤及增速22094545/36139/2019081916:17重點公司估值表股票代碼簡稱PE(TTM)總市值(億元)EPSPE評級2019E 2020E 2021E 2018E 2019E 2020E300134.SZ大富科技766.9117.00.30.50.746.132.123.0買入002796.SZ世嘉科技67.965.01.01.52.040.625.418.9無評級002194.SZ *ST凡谷34.6113.60.20.40.685.654.034.0增持表20:基站濾波器上市公司盈利預測及估值表核心觀點:我們認爲,5G時代基站濾波器行業市場彈性大。

考慮到5G時期基站對小型化、輕量化、低損耗以及性價比的要求提升,陶瓷介質濾波器將是未來主流方案。

技術革新背景下競爭格局面臨洗牌,技術領先、優先通過主設備商批量供貨資質認證的廠商有望贏得更多份額,業績確定性更強。

推薦標的:重點推薦華爲核心供應商大富科技和武漢凡谷,建議積極關注世嘉科技、燦勤科技、東山精密(艾福電子)資料來源:WIND、國信證券經濟研究所預測及整理22094545/36139/2019081916:17風險提示風險提示1、5G整體投資建設節奏不及預期。

5G整體投資節奏取決于國家政策引導和運營商投資意願,仍存在不確定性。

若5G無線接入網側的投資不及預期,將對基站濾波器的整體采購量産生直接影響。

2、介質波導濾波器份額存在不確定性。

目前公司陶瓷介質濾波器還未進入大批量供貨階段,在大客戶的訂單份額還要視公司生産良率和行業競爭情況而定。

3、市場風險。

若下遊設備商壓價嚴重,將導致行業毛利率快速下降,擠壓行業利潤空間。

4、經營風險。

産品成本和費用管控是基站濾波器行業競爭的關鍵因素,如果公司在有效控制成本和經營效率上不具備優勢,會導致産品價格競爭中存在劣勢,影響公司份額。

5、全球貿易摩擦加劇的風險。

全球貿易摩擦對華爲、中興等國內廠商的海外拓展和基站出貨情況影響較大,如果後續事態惡化,將影響上遊器件廠商的收入情況。

22094545/36139/2019081916:17國信證券投資評級類別級別定義股票投資評級買入預計6個月內,股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內,股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內,股價表現介于市場指數±10%之間賣出預計6個月內,股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級超配預計6個月內,行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內,行業指數表現介于市場指數±10%之間低配預計6個月內,行業指數表現弱于市場指數10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道,分析邏輯基于本人的職業理解,通過合理判斷並得出結論,力求客觀、公正,結論不受任何第三方的授意、影響,特此聲明。

風險提示本報告版權歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有,僅供我公司客戶使用。

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證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核准的證券投資咨詢業務資格。

證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員爲證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議,並直接或間接收取服務費用的活動。

證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式,指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關産品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析,形成證券估值、投資評級等投資分析意見,制作證券研究報告,並向客戶發布的行爲。

22094545/36139/2019081916:1722094545/36139/2019081916:17

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