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研究報告:中銀國際-8月海外宏觀深度報告:從曆史上的降息周期看美聯儲本輪降息-190822

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-08-23 08:47:07
研報欄目: 宏觀經濟 研報類型: (PDF) 研報作者: 錢思韻,朱啓兵
研報出處: 中銀國際 研報頁數: 22 頁 推薦評級:
研報大小: 1,659 KB 分享者: 環力 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  本輪的美聯儲降息是一輪降息周期的開始。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】從現階段美國國內環境而言,經濟增長開始回落,通脹轉弱。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)全球經濟環境來看,寬松政策成爲較多國家的選擇,降息周期逐漸靠近。經濟放緩和低通脹現象普遍存在于世界範圍內,或將引起降息潮。總體而言,由于自身經濟增長的壓力,寬松貨幣政策成爲美國經濟發展的內部需要。7月FOMC會議美聯儲降息25bp,美國因前景不振將來仍可能持續降息。
  20世紀80年代至今,美聯儲共進行4輪較爲典型的降息周期,這4輪降息周期持續時間均在1-3年不等,每一輪周期降息頻率有高有低,每一輪降息幅度均不小,從降息周期啓動時間來看,並沒有特定的規律可循;美聯儲降息周期均伴隨著經濟衰退,但是,經濟衰退並非是聯儲降息的唯一理由,美國經濟大概率已處在放緩階段,但暫無衰退風險。另外,貿易摩擦升級加劇美國經濟發展的不確定性。
  2019年以來,美國制造業PMI指數顯著回落,非農就業數據也出現趨勢性回落,投資不振、消費對經濟的拉動減弱,間接終結美聯儲對加息的預期;美國持續低迷的通脹率,爲美聯儲創造了降息空間;近期世界貿易局勢惡化,貿易和制造業發展減速,經濟前景不明朗,企業投資信心減弱,施壓美國經濟。上述因素導致了美聯儲貨幣政策轉變。
  回顧2018年至今,美聯儲貨幣政策預期可分爲三個階段,包括2018年5-10月,2018年11月至2019年3月和2019年3月底至今,顯示向降息政策的逐漸傾斜。聯儲6月FOMC會議聲明也暗示未來降息的可能性加強。7月美聯儲正式降息,此次降息或許有預防性質在其中,但更可能演化成持續降息周期的開始。
  2019年全球很多國家均開始降息,主要因爲對經濟前景的擔憂所致,而美聯儲利率是全球利率的錨,降息預期造成全球寬松;美元指數走勢主要受美國經濟相對于其他國家相對強弱及美聯儲貨幣政策周期兩個因素的影響,預計美元中期走弱,但短期因歐元更爲弱勢維持震蕩。
  在美聯儲降息周期中,配置黃金成爲較好的選擇。
  風險提示:美國經濟強于預期。
  

【研究報告全文】

中銀國際-8月海外宏觀深度報告:從曆史上的降息周期看美聯儲本輪降息-190822

宏觀經濟|證券研究報告—深度報告2019年8月22日相關研究報告《什麽因素主導了黃金價格的上漲—基于實證檢驗的結果》 20190815 《6月海外宏觀深度報告—美國消費會下降嗎?》 20190606 《美國經濟拐點何時出現》 20180913 中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格宏觀經濟及策略:宏觀經濟錢思韻(8621)20328516 siyun.qian@bocichina.com 證券投資咨詢業務證書編號:S1300517100002 朱啓兵(8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 證券投資咨詢業務證書編號:S1300516090001 8月海外宏觀深度報告從曆史上的降息周期看美聯儲本輪降息本輪的美聯儲降息是一輪降息周期的開始。

從現階段美國國內環境而言,經濟增長開始回落,通脹轉弱。

全球經濟環境來看,寬松政策成爲較多國家的選擇,降息周期逐漸靠近。

經濟放緩和低通脹現象普遍存在于世界範圍內,或將引起降息潮。

總體而言,由于自身經濟增長的壓力,寬松貨幣政策成爲美國經濟發展的內部需要。

7月FOMC會議美聯儲降息25bp,美國因前景不振將來仍可能持續降息。

20世紀80年代至今,美聯儲共進行4輪較爲典型的降息周期,這4輪降息周期持續時間均在1-3年不等,每一輪周期降息頻率有高有低,每一輪降息幅度均不小,從降息周期啓動時間來看,並沒有特定的規律可循;美聯儲降息周期均伴隨著經濟衰退,但是,經濟衰退並非是聯儲降息的唯一理由,美國經濟大概率已處在放緩階段,但暫無衰退風險。

另外,貿易摩擦升級加劇美國經濟發展的不確定性。

2019年以來,美國制造業PMI指數顯著回落,非農就業數據也出現趨勢性回落,投資不振、消費對經濟的拉動減弱,間接終結美聯儲對加息的預期;美國持續低迷的通脹率,爲美聯儲創造了降息空間;近期世界貿易局勢惡化,貿易和制造業發展減速,經濟前景不明朗,企業投資信心減弱,施壓美國經濟。

上述因素導致了美聯儲貨幣政策轉變。

回顧2018年至今,美聯儲貨幣政策預期可分爲三個階段,包括2018年5-10月,2018年11月至2019年3月和2019年3月底至今,顯示向降息政策的逐漸傾斜。

聯儲6月FOMC會議聲明也暗示未來降息的可能性加強。

7月美聯儲正式降息,此次降息或許有預防性質在其中,但更可能演化成持續降息周期的開始。

2019年全球很多國家均開始降息,主要因爲對經濟前景的擔憂所致,而美聯儲利率是全球利率的錨,降息預期造成全球寬松;美元指數走勢主要受美國經濟相對于其他國家相對強弱及美聯儲貨幣政策周期兩個因素的影響,預計美元中期走弱,但短期因歐元更爲弱勢維持震蕩。

在美聯儲降息周期中,配置黃金成爲較好的選擇。

風險提示:美國經濟強于預期。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告2 目錄1研究背景...........................................................................................4 2美聯儲降息周期................................................................................5 2.1曆史上的美聯儲降息周期....................................................................................................5 2.2曆史降息與經濟衰退...........................................................................................................6 3改變美聯儲預期的因素......................................................................9 3.1經濟下行壓力逐漸顯露終結加息預期..................................................................................9 3.2通脹持續低迷爲降息創造空間...........................................................................................11 3.3全球貿易局勢惡化是降息催化劑.......................................................................................13 4美聯儲會怎麽降息...........................................................................14 4.1第一階段:2018年5月至10月市場預計美聯儲加息周期持續........................................14 4.2第二階段:2018年11月至2019年3月市場預計加息周期或已接近尾聲.......................14 4.3第三階段:2019年3月底市場對美聯儲年內降息的預期上升..........................................14 4.4美聯儲6月FOMC會議聲明提高降息預期.......................................................................14 4.5美聯儲7月會議降息25BP,鮑威爾措辭中性...................................................................15 4.6美債收益率倒挂的信號.....................................................................................................16 5降息影響.........................................................................................17 5.1美聯儲利率是全球利率的錨,降息預期造成全球寬松......................................................17 5.2美元指數反彈難以持續.....................................................................................................18 5.3黃金配置價值凸顯.............................................................................................................18 6總結................................................................................................20 風險提示.................................................................................................................................20 2019年8月22日8月海外宏觀深度報告3 圖表目錄圖表1.美國聯邦基金目標利率(1982-2018) ....................................................................5 圖表2.美國降息周期啓動時長..............................................................................................6 圖表3.美國GDP同比...............................................................................................................6 圖表4.美國曆史降息周期內PMI ...........................................................................................6 圖表5.曆史降息周期內失業率..............................................................................................6 圖表6.美聯儲降息周期與失業率上升基本同步................................................................7 圖表7.曆史降息周期內美國經濟發展概況........................................................................7 圖表8.美聯儲利率與通脹呈同向變動.................................................................................8 圖表9.美國制造業PMI.............................................................................................................9 圖表10.美國新增非農就業人數.............................................................................................9 圖表11.美國GDP環比拉動率................................................................................................9 圖表12.美國OECD綜合領先指標下滑..............................................................................10 圖表13.美國失業率到最低點...............................................................................................10 圖表14.美國實際GDP同比增長.........................................................................................10 圖表15.美國人均收入同比增長低迷.................................................................................11 圖表16.美國每月CPI同比....................................................................................................11 圖表17.美國每月PPI同比.....................................................................................................11 圖表18.美國PCE溫和...........................................................................................................12 圖表19.國際油價難以上漲....................................................................................................12 圖表20.美國薪資增速2019年放緩.....................................................................................12 圖表21.美國中小企業樂觀指數的盈利趨勢下滑............................................................13 圖表22.全球制造業PMI.........................................................................................................13 圖表23.主要國家出口累計同比..........................................................................................13 圖表24.美聯儲2019年6月會議點陣圖............................................................................15 圖表25.美債收益率.................................................................................................................16 圖表26.2019年以來各國的降息操作.................................................................................17 圖表27.歐元區CPI不振........................................................................................................18 圖表28.歐元區PMI持續下行...............................................................................................18 圖表29.美元指數平台震蕩...................................................................................................18 圖表30.美聯儲利率與金價呈反向關系.............................................................................19 2019年8月22日8月海外宏觀深度報告4 1研究背景布雷頓森林體系建立之後,美元成爲控制國際收支風險極其重要的一環,是國際結算的主要手段。

爲了維護本國幣值穩定、謀求外彙資産保值增值,許多新興國家持有大量美元作爲外彙儲備,進一步加固美元地位。

由于多數新興國家在彙率上盯緊美元或與美元挂鈎,美元在全球經濟金融市場上的霸主地位束縛了這些國家的貨幣政策。

尤其是當一國經濟不景氣或貨幣處于貶值壓力下,若美聯儲不采取寬松政策,該國家大概率也不會采取大幅度貨幣寬松政策,否則,該國家將面臨更大的貨幣貶值和資産抛售壓力。

一國貨幣政策的變動會通過價格、貿易、資産負債表等渠道對世界經濟産生外溢效應。

自布雷頓森林體系建立以來,美國貨幣政策一直高度獨立,較少考慮國際經濟聯動效應。

過去三十余年裏,美聯儲的六次加息周期均造成外部經濟體的經濟波動,甚至引發了拉美債務危機等金融危機。

2008年全球金融危機之後,世界經濟經曆了長期的低迷時期,自2006年,爲向經濟注入流動性,美國便開始持續了近七年的超低利率。

但是自2014年下半年起,美國經濟複蘇迹象顯現,市場對美聯儲加息的預期不斷加強。

美聯儲聯邦公開市場委員會(FOMC)于2015年12月宣布上調利率0.25個百分點至0.25%-0.5%,標志著美國正式開始新一輪加息周期。

至2018年12月,美聯儲共9次加息,將基准利率從0.25%上調至2.5%。

但是,2018年第四季度美股暴跌後,盡管美聯儲2018年12月議息會議仍預期2019年加息兩次,但市場對美聯儲貨幣政策的預期開始發生轉變。

2019年3月,美聯儲議息會議預期2019年底聯邦基金利率維持不變,給出了2019年暫停加息的預期,市場對美聯儲貨幣政策的預期由“加息”轉爲“降息”。

而美聯儲放緩加息進程,則給予了其他國家在貨幣政策上的自由度,全球貨幣政策開始再度向寬松轉變,有利于緩和資産價格的劇烈波動和其他國家金融市場秩序的恢複。

就現階段美國國內環境而言,經濟反彈開始回落,通脹轉弱。

2019年第一季度,美國經濟小幅度反彈,經濟數據向好,這也許是6月議息會議保持利率不變的一個原因,但是2019年二季度,美國經濟開始呈現減速趨勢。

根據美國商務部發布的最新數據,由于進出口、非住宅投資和政府支出增加的主要貢獻,第二季度的GDP環比增長2.1%,雖然高于預期1.8%,但仍創2009年3月以來新低。

其中,失業率,工業生産指數,零售銷售率,PMI制造業指數,耐用品訂單月率表現均不佳,並且,短期內美國的通貨膨脹已經回落在較低水平。

而從全球經濟環境來看,寬松政策成爲較多國家的選擇。

2019年2月印度央行在全球34家央行中打響降息第一槍,5月以來,澳大利亞、新西蘭等發達國家,馬來西亞、菲律賓和俄羅斯等新興市場國家均宣布了近年來的首次降息,截至2019年7月31日總共有16家央行已開始降息,在全球範圍內普遍存在經濟放緩和低通脹現象的背景下,全球降息潮已經開啓。

總體而言,由于自身經濟增長的壓力,寬松貨幣政策成爲美國經濟發展的內部需要,與此同時,世界經濟環境普遍低迷,各國政策也向寬松貨幣政策傾斜。

此時的美聯儲降息將主導整個世界的貨幣政策走向,我們通過研究美聯儲曆史降息周期來推導本輪即將開始降息的規律,從而把握貨幣政策松動幅度,進而給出資産配置建議。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告5 2美聯儲降息周期2.1曆史上的美聯儲降息周期20世紀80年代至今,美聯儲共進行了4輪較爲典型的降息周期。

分別爲:1984—1986年;1989—1992年;2001—2003年;2007—2008年。

美聯儲這4輪降息周期持續時間均在1—3年不等,每一輪周期降息頻率有高有低,每一輪降息幅度均不小,均維持在500個基點以上,且每一輪降息後,利率中樞較前一輪降息周期均有下降。

圖表1.美國聯邦基金目標利率(1982-2018) 時間段時長降息次數降息幅度(%) 1984.9-1986.81年11個月17 (5.625) 1989.6-1992.93年2個月25 (6.8125) 2001.1-2003.62年5個月13 (5.5) 2007.9-2008.121年2個月10 (5.0) 資料來源:萬得,中銀國際證券第一輪(1984年9月-1986年8月):美聯儲共降息17次,將聯邦基金目標利率自11.50%下調至5.875%。

1980年代,美國財政赤字增長了三倍,1983年至1984年美國經濟出現了低通脹、低增長、失業率逐漸降低的新格局,1983年實際GDP增速達到4.6%,而一年之後更是上漲至7.3%。

在1984年一季度,由于美國私人投資的強力反彈,GDP增速更是達到了8.4%的頂峰。

與此同時,爲了應對通貨膨脹,美聯儲也采用了緊縮的貨幣政策,CPI小幅上漲後繼續回落。

在本輪降息周期期間,GDP同比增速由1984年的11.1%下降爲1986年的5.5%。

本輪降息開始時,PMI值爲53,隨後PMI開始下降,于1985年8月達最低值47.7,雖然之後,PMI值略有上升,但直至1986年7月,PMI值均低于榮枯線50。

本輪降息開始前,失業率于1982年底到達頂峰10.8%,降息期間,失業率逐漸下降,至降息周期結束,失業率減爲6.9%,但仍處于較高水平。

第二輪(1989年6月-1992年9月):美聯儲共降息25次,將聯邦基金目標利率由9.8125%下調至3.00%。

1990年第一季度,美國GDP增速達到階段性高點4.4%,但兩個季度後,美國經濟就陷入衰退。

伴隨經濟衰退,失業率從1989年2月的5.2%升至1992年6月的7.8%。

除去稅收增加和預算方案的影響外,1990年的經濟衰退還有很多其他原因,包括金融機構的衰弱、商業不動産的超建等。

1990年7月至1991年3月共約持續了8個月的經濟衰退。

本輪降息期間,美國GDP同比增長率波動較大,1991年達降息期間最低點3.3%,但是1992年反彈到5.9%。

二輪降息開始至1991年5月,美國PMI均未高于50榮枯線,隨後PMI值基本穩定在50以上。

在此期間,失業率呈現出明顯上升趨勢,于1992年6月到達頂峰,此後直至2000年12月,失業率不斷下降,呈現出不斷好轉的態勢。

第三輪(2001年1月-2003年6月):美聯儲共降息13次,將聯邦基金目標利率由6.50%下調至1.00%。

2001年,隨著中國加入WTO,全球多數國家出現黃金時代,即高增長、低通脹,但是由于互聯網經濟泡沫,美國經濟總體表現並不可觀。

由圖表3可知,降息期間,GDP同比增長率較低,明顯低于降息前後。

期間PMI值表現一般,2002年6月爲最高值53.6。

失業率維持在4.0%以上,且在降息期間不斷上升。

但是,2002年末,美國走出互聯網經濟泡沫後的低谷。

2003年第三季度,美國經濟達到階段性高點7%;2005年第一季度,美國經濟再次達到階段性高點4.5%。

此時美國經濟經曆較爲明顯的設備投資周期,盡管經濟增速在3%以上時間不長,但基本上都維持在2%以上。

第四輪(2007年9月-2008年12月):美聯儲共降息10次,將聯邦基金目標利率由5.25%下調至0.25%。

美國經濟在2003年第三季度觸頂之後,美國股市也從互聯網泡沫的陰影中走出,直到2007年金融危機爆發,呈現出“慢牛長牛”的局面。

降息期間,GDP同比增速下降,PMI表現不佳,2008年12月PMI值達1984年以來最低值,爲33.10,失業率則是不斷上升,2008年12月甚至高達7.3%。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告6 從降息周期啓動時間來看,並沒有特定的規律可循。

比如1989年6月6日第二輪降息周期開始,先前最後一次加息爲1989年5月17日,兩者時間間隔小于一個月,而第四輪降息始于2007年9月18日,降息前最後一次加息日期爲2006年6月29日,降息周期啓動時間長達14.5個月。

圖表2.美國降息周期啓動時長降息輪次降息前最後加息日期降息初始日期加息與降息間隔時長第一輪1984年8月9日1984年9月20日1.5個月第二輪1989年5月17日1989年6月6日小于1個月第三輪2000年5月16日2001年1月3日7.5個月第四輪2006年6月29日2007年9月18日14.5個月第五輪2018年12月20日未知未知資料來源:萬得,中銀國際證券圖表3.美國GDP同比資料來源:萬得,中銀國際證券圖表4.美國曆史降息周期內PMI 資料來源:萬得,中銀國際證券圖表5.曆史降息周期內失業率資料來源:萬得,中銀國際證券2.2曆史降息與經濟衰退1989年至今,美聯儲降息周期均伴隨著經濟衰退。

在這三十年裏,美聯儲共主導了三輪降息周期。

每一輪降息周期均伴隨經濟衰退,主要表現爲GDP下滑和失業率上升,且降息周期與美國失業率上升周期基本同步。

從時間上來看,降息平均時長27個月,第一次降息至經濟衰退平均間隔時長5個月。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告7 (1)降息周期一:1989年6月至1992年9月期間降息,1990年6月至1991年3月,美國經濟衰退,衰退距離第一次降息間隔12個月;(2)降息周期二:2001年1月至2003年6月期間降息,在2001年3月至2001年11月,美國經濟衰退,衰退距離第一次降息間隔1個月;(3)降息周期三:2007年9月至2008年12月期間降息,2007年12月至2009年6月美國經濟衰退,衰退距離第一次降息間隔3個月。

圖表6.美聯儲降息周期與失業率上升基本同步資料來源:萬得,中銀國際證券由圖表6可知,從1984年至2008年,美國聯邦基金利率下調與失業率的上升基本一致,因此,失業率是影響美聯儲是否降息的決策的重要因素。

圖表7.曆史降息周期內美國經濟發展概況降息開始時間經濟形勢就業概況物價概況1981年6月第二次石油危機後,美聯儲采取鷹派利率政策,使經濟見頂回落失業率上升通貨膨脹上升1984年9月經濟態勢下行失業率持續下降通貨膨脹速度放緩1989年6月經濟增長放緩失業率維持較低水平通脹加快上升2001年1月美國科技泡沫破滅,經濟快速下行失業率上升通脹維持較高水平2007年9月美國次貸危機,經濟快速下行失業率上升通脹加速上升資料來源:彭博,中銀國際證券根據曆史降息周期內美國經濟的發展概況可知,美聯儲降息大多伴隨著經濟衰退。

失業率上升與降息時間點基本一致,但通貨膨脹低迷時也促進了聯儲的降息,利率與通脹呈同向變動關系,說明通脹低迷時聯儲采取寬松的貨幣政策,而通脹較高時采取緊縮的貨幣政策以給過高的通脹“降溫”。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告8 圖表8.美聯儲利率與通脹呈同向變動資料來源:萬得,中銀國際證券但是,經濟衰退並非是聯儲降息的唯一理由,1987年11月至1988年2月美聯儲曾實施過3次降息,主要爲應對1987年10月美股暴跌對經濟的潛在沖擊,因爲金融資産價格的大幅變動會影響居民收入和消費水平,進而影響美國經濟發展。

此外,1997—1998年的亞洲金融危機曾導致美國長短端利率倒挂,爲此美聯儲在1998年9月至11月實施了三次降息操作。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告9 3改變美聯儲預期的因素3.1經濟下行壓力逐漸顯露終結加息預期2019年以來,美國制造業PMI呈回落趨勢;非農就業數據出現回落;私人投資和消費對經濟的拉動也有所減弱。

各項經濟指標的走弱顯示經濟下行壓力逐漸加大,市場對未來經濟增長的擔憂日漸上升,促使美聯儲從加息轉向降息。

2019年1月,美國制造業PMI爲56.6,隨後指數逐漸下降,7月降至2016年9月以來最低值51.7;2019年6月,美國非農就業新增人數達22.4萬,引發全球市場劇烈調整。

但是美國非農就業增速自2018年6月起便呈現出下降趨勢。

圖表9.美國制造業PMI 資料來源:萬得,中銀國際證券圖表10.美國新增非農就業人數資料來源:萬得,中銀國際證券從當前美國GDP的環比拉動率來看,個人消費支出對于GDP的拉動效果正在逐漸降低,盡管2019年二季度個人消費支出對GDP的拉動仍有2.85個百分點,但2019年一季度和2018年四季度的拉動均不到1個百分點;而私人投資對GDP的貢獻自2018年三季度達到2.27個百分點之後呈明顯下行趨勢,2019年二季度的貢獻爲-1%;因此在消費、投資均缺乏有效提振的因素疊加下,美國經濟或呈現出疲軟態勢。

圖表11.美國GDP環比拉動率資料來源:萬得,中銀國際證券2019年8月22日8月海外宏觀深度報告10 自2018年5月開始,美國OECD綜合領先指標便直線下降,直接顯示了經濟增長的疲態,雖然近年來失業率呈下降趨勢,但2019年以來,非農就業人數增速放緩,2019年6月失業率由5月的3.6%回升到3.7%,所以我們認爲就業情況已經到了頂點,未來並不能比現在變得更好。

圖表12.美國OECD綜合領先指標下滑資料來源:萬得,中銀國際證券圖表13.美國失業率到最低點資料來源:萬得,中銀國際證券2001年至2018年,美國人均收入平均同比增長爲1.5%,低于1990年至2000年的平均水平,美國GDP平均實際同比增長1.9%,明顯低于1990年至2000年的平均同比增長水平,而2018年1月至2019年6月工業生産指數平均同比增長3.31%,低于1995年的平均增長水平,在這期間,核心PCE平均同比增長水平爲1.82%,仍然不及1995年。

而在我們此前報告《美國消費會下降嗎?》中提到,主要因美國人口結構和信貸收緊因素,美國消費(尤其是耐用品)已處于下降態勢,且趨勢一時不能逆轉,難以支撐起GDP的增長。

因此,美國經濟大概率已處在放緩階段,當然,美國GDP年度增速仍維持高位,暫無衰退風險。

圖表14.美國實際GDP同比增長資料來源:萬得,中銀國際證券2019年8月22日8月海外宏觀深度報告11 圖表15.美國人均收入同比增長低迷資料來源:萬得,中銀國際證券美聯儲主席鮑威爾在6月4日舉行的美聯儲聽衆會上對于降息的表述繼續出現變化:“美聯儲正在密切關注一些事件的進展對美國經濟前景的影響,和往常一樣,我們將采取恰當措施維持經濟持續擴張,而正是經濟擴張帶來了強勁的就業市場以及通脹接近2%的對稱官方目標”。

結合美聯儲官員的口風變化,鮑威爾的講話表明對降息持開放態度,可視作美聯儲爲貨幣政策轉向與市場進行溝通。

2019年7月,美聯儲正式宣布降息25BP,在政策聲明中,美聯儲稱降息是出于對全球經濟增長和潛在通脹壓力的擔憂,但同時也指出,盡管美國經濟維持擴張,但潛在不確定性有所上升。

3.2通脹持續低迷爲降息創造空間近期聖路易斯聯儲主席布拉德表示通脹疲軟和利率倒挂都增加了降息的可能性,美聯儲副主席克拉裏達提及在經濟增長或通脹低于預期時美聯儲將采取適當政策;美國持續低迷的通脹率,爲美聯儲創造了降息空間。

圖表16.美國每月CPI同比資料來源:萬得,中銀國際證券圖表17.美國每月PPI同比資料來源:萬得,中銀國際證券2019年8月22日8月海外宏觀深度報告12 雖然2000年以來,美國CPI呈持續上升趨勢,但是自2018年8月開始,美國CPI同比增速下降明顯,2019年5月美國CPI增速爲1.8%,6月CPI增速爲1.6%,有所下降;美國PPI自2010年11月開始呈不斷上升趨勢,但是自2018年10月,PPI同步增速不斷下降,雖然2019年2月至4月,PPI同比增速由1.8%上升到2.3%,但是5月增速下降到1.9%,整體通脹疲軟。

從美聯儲最爲關心的PCE物價指數看,從圖表17可見,美國PCE物價指數和核心PCE物價指數在2018年7月後已經開始下滑,而2019年至今穩定在1.5%-1.6%附近,主要原因是原油價格到達高位後震蕩卻難以走高。

我們認爲,考慮到凍産協議的落地和全球經濟不振,未來全球原油供求矛盾依然存在,限制了油價的上升,因此使得PCE物價指數難以明顯上漲。

圖表18.美國PCE溫和資料來源:萬得,中銀國際證券圖表19.國際油價難以上漲資料來源:萬得,中銀國際證券與此同時,盡管美國當前就業市場表現良好,失業率維持在低位,失業率自2009年11月開始持續下降,此下降趨勢一直持續到2019年5月。

但是,美國薪資增速在2019年出現了明顯放緩,薪資增速放緩限制了美國消費能力不足,進而影響美國GDP增長和通脹的上升。

圖表20.美國薪資增速2019年放緩資料來源:萬得,中銀國際證券2019年6月,美聯儲將2019年核心PCE物價指數預期自3月的2.0%下調至1.8%,將2020年的核心PCE物價指數預期自3月的2.0%下調至1.9%。

盡管現階段通脹仍未達到美聯儲目標,在內外部壓力持續加大的情況下,美聯儲或已沒有時間繼續等待觀望通脹是否回升。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告13 3.3全球貿易局勢惡化是降息催化劑近期世界貿易局勢惡化,貿易和制造業發展減速,經濟前景不明朗,企業投資信心減弱,貿易沖突通過跨國公司貿易,投資等多種渠道反作用到美國經濟基本面,逐步影響到就業,企業盈利,居民收入等各個方面,施壓美國經濟。

從貿易戰興起以來,美國中小企業樂觀指數的盈利趨勢就逐步下降,2019年6月下降至-7%。

圖表21.美國中小企業樂觀指數的盈利趨勢下滑資料來源:萬得,中銀國際證券圖表22.全球制造業PMI 資料來源:萬得,中銀國際證券圖表23.主要國家出口累計同比資料來源:萬得,中銀國際證券結合圖表22,2019年以來,美國PMI和全球PMI值均呈現明顯的下降趨勢,制造業表現較差;主要出口國家的出口累計同比也于2019年開始出現明顯的下降。

我們曾在“廣場協議後美日貿易平衡的演變及其啓示”中提出,美國貿易總體失衡是國內儲蓄投資失衡所致,中美之間的貿易失衡是國際分工的結果。

如果要改善美中貿易失衡,一方面美國需要提高儲蓄率、降低“雙赤字”,另一方面則是全球供應鏈和中國産業鏈的調整,但這需要經曆較長時間。

而美國對中國采取的關稅措施對于解決中美貿易失衡問題的作用有限。

8月,美國宣稱要對中國剩余3000億美元商品加征關稅,中方宣布將進行反制,中美貿易沖突進一步升級,也給美國經濟前景增加了新的不確定性。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告14 4美聯儲會怎麽降息回顧2018年至今,美聯儲貨幣政策預期可分爲三個階段,包括2018年5月至10月,2018年11月至2019年3月和2019年3月底至6月,顯示向降息政策的逐漸傾斜。

聯儲6月FOMC會議聲明也暗示未來降息的可能性加強。

7月,美聯儲正式降息25BP。

4.1第一階段:2018年5月至10月市場預計美聯儲加息周期持續芝加哥商品交易所美聯儲利率觀察工具顯示,2018年5月至10月市場對于2019年加息預期概率一直維持在60%以上,同時市場對于2019年12月的加息預期略高于對于2019年9月,表明2018年5月至10月市場認爲美聯儲加息周期至少持續到2019年底。

4.2第二階段:2018年11月至2019年3月市場預計加息周期或已接近尾聲2018年四季度美股重挫終結了市場對美聯儲的加息預期,2018年11月開始市場對于美聯儲加息預期降低,且市場于2019年12月的加息預期概率逐漸回落至2019年9月加息概率下方。

2019年1季度市場對于2019年的加息預期降至個位數甚至爲0。

但是同時市場對于美聯儲降息的預期並不強烈,數據表明市場認爲美聯儲貨幣政策已進入加息周期尾聲或已結束,但是並不能確定是否進入降息階段。

4.3第三階段:2019年3月底市場對美聯儲年內降息的預期上升2019年3月底開始,市場對年內美聯儲降息預期不斷升溫。

截止到2019年7月22日,美聯儲7月降息25個基點至2.00%-2.25%的概率爲77.5%,降息50個基點的概率爲22.5%;到9月降息25個基點至2.00%-2.25%的概率爲25.7%,降息50個基點和75個基點的概率分別爲59.3%和15.0%。

7月和12月降息將成爲大概率事件。

而惡劣情況下,美聯儲今年可能有第三次降息的空間,具體要視今年後續的經濟數據而定。

4.4美聯儲6月FOMC會議聲明提高降息預期2019年6月議息決議顯示,維持聯邦基金目標利率區間不變,但開始釋放降息信號。

會議之後,資産價格大幅變動,截至北京時間7月1日,10年美債收益率由去年同期的2.87%大幅下跌至2.03%;1年期美債收益率由2018年同期的2.34%大幅下跌至1.94%。

本次會議點陣圖顯示有8名官員已准備好今年年內降息。

2019年、2020年和2021年利率目標分別爲2.375%、2.125%,和2.375%,長期利率目標爲2.5%。

暗示2019年年利率保持不變,2020年降息1次,2021年加息一次。

但在聯儲17個參與點陣圖投票的官員中,有7人認爲降息一次,1人認爲降息兩次,8人認爲今年應保持利率不變,1人認爲加息一次。

此次會議點陣圖釋放了降息信號,是重要的拐點。

3月會議中尚沒有1人給出降息預期,與6月會議形成對比。

會後CME顯示7月降息概率100%,12月降息兩次概率爲95.3%,表明當前市場預期已迅速調整到位。

本次會議整體下調2019年至2021年以及長期中性失業率各0.1個百分點。

分別下調2019年和2020年PCE0.3百分點和0.1個百分點至1.5%和1.9%,同時分別下調2019年和2020年核心PCE各0.2個和0.1個百分點至1.8%和1.9%。

但卻調高2020年實際GDP增速0.1%至2%,這些比率的變化可能是基于貨幣政策調整後的經濟反應。

美聯儲認爲雖然勞動力市場仍然很強勁,失業率處于低位,但經濟增速溫和增長,6月會議表述爲“at a moderate rate”,而5月會議爲“solid rate”。

盡管家庭消費之前有所回升但商業固定投資仍然疲軟。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告15 此外,會議聲明中增加了“未來的不確定性增強,對這種不確定性和通脹壓力,聯儲密切關注經濟前景並會采取適當措施以保證經濟擴張”,這與在6月4至5日舉行的聽證會FedListen Event表述一致。

結合以上分析,6月份FOMC會議聲明要點可以概括爲以下四點:(1)維持當前目標利率不變。

美聯儲以9:1的投票比例通過本次利率決定,維持聯邦基金利率不變,符合此前市場預期。

(2)刪除“耐心”一詞暗示降息可能性加強。

美聯儲FOMC聲明表示,市場不確定性在增加,將采取適當措施維持擴張,並在政策聲明中刪除“耐心”一詞。

(3)FOMC委員認爲美聯儲降息的理由在增強。

其中,17名官員對未來前景展望存在分歧,8名官員預計2019年將降息,9人預計2020年底之前將降息,3月份美聯儲點陣圖預計2020年將加息一次。

(4)下調了未來聯邦利率的中值。

美聯儲FOMC經濟預期:2020年底聯邦基金利率預期中值爲2.1%,之前預期爲2.6%:2021年底爲2.4%,之前預期爲2.6%。

圖表24.美聯儲2019年6月會議點陣圖資料來源:萬得,中銀國際證券4.5美聯儲7月會議降息25bp,鮑威爾措辭中性美國當地時間7月31日,美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至2%-2.25%,爲2008年底以來首次降息,符合預期。

美聯儲FOMC聲明顯示,降息的決定是由于全球發展和通脹壓力;將于8月1日結束縮表計劃。

此次降息是2008年金融危機之後的首次降息。

盡管美聯儲主席鮑威爾在7月降息後的發布會上強調了美國經濟增長的活力,同時表示,此次降息並不必然是寬松周期的開始,必要時甚至可能重啓加息。

但如前文所述,美國經濟指標自2019年開始已經明顯走弱。

二季度經濟數據顯示,先行指標每周工時已連續三季度下降,揭示出美國企業的生産經營狀況正在收縮,經濟活力正在下降。

二季度美國投資增速較一季度回落11.7個百分點,主要受存貨投資下滑的影響;二季度美國淨出口對GDP的拉動由正轉負,出口增速回落是主要拖累;二季度美國個人消費支出增速雖反彈至4.3%,但仍處于較低區間。

因此,我們認爲此次降息或許有預防性質在其中,但更可能演化成持續降息周期的開始。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告16 4.6美債收益率倒挂的信號曆史數據顯示,主要的長短期美債收益率倒挂往往領先于美國經濟衰退和股市調整,是可靠性較高的經濟衰退預警指標,其中3個月、10年期美債收益率倒挂能夠較爲准確的預警美國經濟衰退和股市調整。

同時,2年期、10年期美債收益率是否倒挂也會對市場産生較大的影響。

2018年12月,美國3年期和5年期國債收益率倒挂;2019年8月14日,美國2年期國債和10年期國債收益率盤中出現倒挂。

結合前文對美國經濟數據的描述,我們預計最快2019年年底將會出現美國經濟的拐點,2020年由于歐洲經濟不振和美國拐頭向下,有可能使得經濟情勢更加悲觀。

而在此背景下,美聯儲的政策將更爲關鍵。

我們預計,美國經濟的實質性走弱將使得降息將可能超預期推進。

從曆史看,此前每輪降息都將持續1年以上。

雖然7月FOMC會後鮑威爾稱不會連續降息,但我們還是認爲因爲美國經濟前景不振,此次降息未來仍可能會跟隨著多次降息,不會出現鮑威爾所稱的重啓加息的節奏。

圖表25.美債收益率資料來源:萬得,中銀國際證券2019年8月22日8月海外宏觀深度報告17 5降息影響5.1美聯儲利率是全球利率的錨,降息預期造成全球寬松從圖表26可以看出,今年全球很多國家都開啓了降息周期,主要因爲對經濟前景的擔憂所致。

可見美聯儲雖然降息節奏慢于其他國家,但其他國家已經開啓了寬松周期,使得全球開始降息潮。

截至2019年7月31日,共有16個國家的央行進行了降息操作。

圖表26.2019年以來各國的降息操作時間國家操作2.7印度將基准利率下調25個基點至6.25% 2.14埃及將存款利率從16.75降至15.75%,貸款利率從17.75降至16.75% 2.26吉爾吉斯斯坦4.75%下調政策利率至4.50% 3.13格魯吉亞6.75%下調至6.5% 3.15阿塞拜疆將其再融資利率從9.25%下調至9% 3.19牙買加將利率下調25個基點至1.25% 3.22巴拉圭政策利率下調25個基點至4.75% 3.26尼日利亞將基准利率14%下調至13.5% 4.4印度年內第二次降息,將基准利率下調25個基點至6% 5.8新西蘭降息25個基點至1.5% 6.4澳大利亞降息25個基點至1.25% 6.6印度年內第三次降息,將基准利率下調25個基點至5.75% 6.14俄羅斯將關鍵利率下調25個基點至7.50% 7.18南非下調25個基點至6.50% 7.18烏克蘭將主要利率下調至17% 7.18韓國降息25個基點至1.5% 7.18印尼降息25個基點至5.75% 7.25土耳其將一周回購利率大幅下調425個基點至19.75%, 7.26俄羅斯年內第二次降息,將基准利率下調25個基點至7.25% 資料來源:路透,新華社,中銀國際證券 我們認爲,歐元區因CPI不振和經濟下行壓力所致,未來采取寬松政策的可能性很大,極有可能跟隨美聯儲的步伐進行降息。

如前文所述,因石油需求下降,即便OPEC采取凍産措施,但布倫特油價預計較難突破70美元/桶,同時,歐洲消費不振,服務價格維持穩定,使得剔除能源和食品的核心CPI漲勢溫和,而歐元區制造業PMI持續下行,其中即便增長火車頭德國的PMI也連續跌破榮枯線,爲整個歐洲的經濟增長造成下行壓力。

7月,歐洲央行再度下調經濟增長和通脹預期,下調2020年通脹預期至1.4%,此前預計爲1.5%;下調2021年通脹預期至1.5%,此前預計爲1.6%;下調2020年GDP增速預期至1.3%,此前預計爲1.4%。

綜合看,經濟增長放緩和通脹的低迷爲降息提供了基礎。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告18 圖表27.歐元區CPI不振資料來源:萬得,中銀國際證券圖表28.歐元區PMI持續下行40 45 50 55 60 65 09 /1 2 03 /1 3 09 /1 3 03 /1 4 09 /1 4 03 /1 5 09 /1 5 03 /1 6 09 /1 6 03 /1 7 09 /1 7 03 /1 8 09 /1 8 03 /1 9 09 /1 9歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI歐元區:Markit綜合PMI資料來源:萬得,中銀國際證券5.2美元指數反彈難以持續美元指數走勢主要受美國經濟相對于其他國家相對強弱及美聯儲貨幣政策周期兩個因素的影響。

盡管美聯儲7月份降息25bp,但因鮑威爾措辭中性,使得美元指數強勢摸高98,但我們預計因缺乏基本面的支撐,反彈力度較難持續。

若美聯儲正式轉入降息,美元高位回落的概率則將上升。

由于市場提前消化了美聯儲後續購債和降息預期,因此美元指數已經進入高位回落階段的可能性加強。

至于美元指數下行節奏,我們認爲目前美元指數處于下行初期,後續將隨著基本面的走弱而逐步回落。

另一方面,考慮到歐洲經濟較美國經濟更爲弱勢,以及英國脫歐等因素的影響,預計歐元更爲弱勢。

在歐元兌美元走弱的支撐下,短期內美元指數仍以震蕩爲主,下跌幅度或不會太大。

圖表29.美元指數平台震蕩資料來源:萬得,中銀國際證券5.3黃金配置價值凸顯2019年至今,倫敦現貨黃金價格已經突破1500美元。

我們在報告《什麽因素主導了黃金價格的上漲》中指出,支撐黃金價格上漲的最主要因素是實際利率,本輪黃金價格上漲的主要原因來自2019年美聯儲貨幣政策方向的變化。

如果如我們前文所指出的,美聯儲7月降息意味著新一輪降息周期的開始,而隨著美聯儲貨幣政策的變化,全球央行紛紛轉向降息,實際利率往下;在此基礎上,疊加全球經濟增長的不景氣以及全球貿易形勢的不確定性,我們認爲盡管倫敦現貨黃金價格已經站上1500美元,但黃金上漲依然方興未艾,後續空間依然可期。

2019年8月22日8月海外宏觀深度報告19 圖表30.美聯儲利率與金價呈反向關系資料來源:萬得,中銀國際證券2019年8月22日8月海外宏觀深度報告20 6總結美元是控制國際收支風險極其重要的一環,是國際結算的主要手段,許多新興國家持有大量美元作爲外彙儲備,進一步加固美元地位。

因此,美聯儲降息與否影響深遠。

就現階段美國國內環境而言,經濟反彈開始回落,通脹轉弱。

從全球經濟環境來看,美聯儲是否降息是全球利率的錨,寬松政策已成爲較多國家的選擇,全球降息周期逐漸靠近。

經濟放緩和低通脹現象普遍存在于全球範圍內,將引起降息潮。

縱觀20世紀80年代至今的美聯儲4輪較爲典型的降息周期,雖然依據周期啓動時長,無法推斷出下一輪降息周期的啓動時長,但是明顯可見,每一輪降息周期均伴隨經濟衰退。

自2018年5月開始,美國OECD綜合領先指標便直線下降,2019年以來,美國制造業PMI指數顯著回落;非農就業數據也出現趨勢性回落;投資不振、消費對經濟的拉動減弱。

經濟先行數據超跌,間接終結美聯儲對加息的預期。

數據顯示經濟下行,需要降息來刺激經濟,因此美聯儲內部放鴿。

此外,聖路易斯聯儲主席布拉德表示通脹疲軟和利率倒挂都增加了降息的可能性,2019年1月以來,美國PMI和全球PMI值均呈現明顯的下降趨勢,制造業表現較差;主要出口國家的出口累計同比也于2019年1月開始出現明顯的下降,全球貿易局勢惡化成爲降息催化劑。

2018年至今,美聯儲貨幣政策的預期共經曆了三個階段,而6月FOMC會議的聲明要點更是釋放出更多的鴿派降息信號。

而美國長短期國債收益率倒挂則進一步引發了經濟衰退的擔憂。

7月FOMC會議降息25個bp,而此前我們預計最快年底進入到美國經濟的拐點,而2020年大概率美國經濟會下滑,更使得降息將可能超預期推進,因此盡管美聯儲聲稱此次降息是預防性降息,但更可能演化成持續降息周期的開始。

降息標志著全球貨幣政策轉向寬松,而美元指數走勢受美國經濟相對于其他國家相對強弱及美聯儲貨幣政策周期影響,預計中期走弱,但短期仍以震蕩爲主。

在降息周期中,黃金的配置價值凸顯。

風險提示美國經濟強于預期。

,2019年8月22日8月海外宏觀深度報告21 披露聲明本報告准確表述了證券分析師的個人觀點。

該證券分析師聲明,本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務,沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員;也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益;本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。

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評級體系說明以報告發布日後公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現爲基准:公司投資評級:買 入:預計該公司在未來6個月內超越基准指數20%以上;增 持:預計該公司在未來6個月內超越基准指數10%-20%;中 性:預計該公司股價在未來6個月內相對基准指數變動幅度在-10%-10%之間;減 持:預計該公司股價在未來6個月內相對基准指數跌幅在10%以上;未有評級:因無法獲取必要的資料或者其他原因,未能給出明確的投資評級。

行業投資評級:強于大市:預計該行業指數在未來6個月內表現強于基准指數;中 性:預計該行業指數在未來6個月內表現基本與基准指數持平;弱于大市:預計該行業指數在未來6個月內表現弱于基准指數。

未有評級:因無法獲取必要的資料或者其他原因,未能給出明確的投資評級。

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