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造紙行業研究報告:申萬宏源-2019年下半年造紙行業投資策略:文化紙盈利逐季改善,龍頭估值待修複-190822

行業名稱: 造紙行業 股票代碼: 分享時間:2019-08-23 08:55:22
研報欄目: 行業分析 研報類型: (PDF) 研報作者: 周海晨,屠亦婷
研報出處: 申萬宏源 研報頁數: 23 頁 推薦評級: 看好
研報大小: 1,192 KB 分享者: 77_elf 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  本期投資提示:
  2019年上半年造紙回顧:原料低位疊加競爭格局改善,漿紙系紙盈利複蘇;廢紙系盈利仍然承壓。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】
  漿紙系:上半年提價幅度超預期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)年初預期:新增産能將在2019年密集投放,疊加宏觀經濟壓力下,下遊需求承壓,2019年年初,市場預期春季提價落地壓力較大。實際情況:但2019年春節以來,漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙發布多輪提價函,受益節後需求旺季+經銷商補庫存,龍頭之間協同性增強,紙價提漲順利落地,漲幅超市場預期。1)雙膠紙:由于新增産能投放遲于預期,疊加旺季需求改善淡季需求不淡,紙價累計提漲400-500元每噸,且淡季價格平穩。2)銅版紙:高集中度(行業前四名份額集中度=94%),龍頭之間協同性增加,通過控制開機率,有效控制市場供給,紙價年後累計提漲300-400元每噸,淡季出廠價平穩;但下遊需求承壓,淡季終端售價小幅回落。3)白卡紙:高集中度(行業前四名份額集中度=92%)疊加新增産能滯後投放,灰底白板紙替代需求驅動白卡紙需求增長,紙價年後累計最高提漲500-700元每噸,但受下遊需求整體承壓影響,淡季出廠價格已明顯回落。
  廢紙系:新增産能沖擊行業供需格局,內外承壓需求低迷。2019年仍是行業産能擴張期,2018年箱板瓦楞紙行業總産能6772萬噸,2019年在建産能達到1095萬噸,截止6月末已投産325萬噸,如果計劃內産能全部達産,産能將擴張16%。同時受宏觀經濟低迷影響,箱板瓦楞紙下遊需求低迷。紙價自3月以來持續下跌,箱板瓦楞紙價格累計下跌700-1000元每噸。
  2019年下半年展望:漿紙系成本彈性顯現,關注龍頭協同的持續性。
  漿紙系:文化紙供需格局仍弱平衡,白卡紙面臨供需壓力;漿價成本回落體現盈利彈性。文化紙:淡季價格平穩,旺季價格有望提漲。紙廠協同仍將持續,需求穩定,供需格局仍將保持弱平衡。白卡紙:淡季價格回落,下半年價格需關注新産能投放節奏。我們預計漿價帶來的盈利彈性主要集中體現在下半年。2019年二季度以來外盤漿價大幅回落,由于木漿價格向紙廠成本傳遞周期約3個月,漿價下跌對紙廠的成本彈性在下半年將體現得更爲充分。
  廢紙系:短期供需格局承壓,新增産能持續投放,宏觀經濟內外承壓,需求轉好迹象尚不明朗。長期看好龍頭的全球布局與産業鏈上下延伸。
  估值處曆史底部,供給競爭格局改善,噸紙盈利提升,估值有望逐步修複。2005年以來,申萬造紙行業指數平均市淨率爲1.92倍,中位數是1.86倍,最新收盤價行業估值爲1.30倍,處最低13%分位。我們對2005年以來造紙指數市淨率以及造紙板塊單季度淨資産收益率進行回溯發現,2005年四季度和2008年四季度造紙行業市淨率接近1倍時,行業單季度淨資産收益率均爲負值。2019年造紙企業仍能達到曆史盈利中樞水平(曆史58%分位數),但是造紙板塊市淨率仍處曆史底部,存在估值修複空間。
  新增供給釋放帶來造紙行業短期內景氣度下行的壓力,但是當前行業競爭格局已明顯優化。伴隨龍頭之間協同性增強,文化紙紙廠之間開工率默契度明顯提高,供需格局得到改善。淡季需求穩定,價格平穩;伴隨漿價回落滯後影響紙廠成本端,我們認爲紙廠噸紙盈利能力有望進一步提升。推薦文化紙龍頭太陽紙業。
  

【研究報告全文】

申萬宏源-2019年下半年造紙行業投資策略:文化紙盈利逐季改善,龍頭估值待修複-190822

1行業及産業行業研究/行業深度證券研究報告輕工制造2019年08月22日文化紙盈利逐季改善,龍頭估值待修複看好——2019年下半年造紙行業投資策略相關研究 《關注競爭格局,把握核心資産——2019下半年輕工行業投資策略(PPT)》2019/07/10 《國內外煙草行業發展史對比,新型煙草打12開8未來成長空間》2019/03/29 《關注需求邊際改善,估值底部待修複-造紙行業回顧與展望一:基于供需角度的分析》2019/03/28 《越南承載大規模家居産能轉移?短期難以對國內造成實質影響-——走進越南系列報告之四:輕工家居篇》2019/03/18 證券分析師周海晨A0230511040036 zhouhc@swsresearch.com 屠亦婷A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 研究支持柴程森A0230118070016 chaics@swsresearch.com 聯系人丁智豔(8621)23297818×7580 dingzy@swsresearch.com 本期投資提示: 2019年上半年造紙回顧:原料低位疊加競爭格局改善,漿紙系紙盈利複蘇;廢紙系盈利仍然承壓。

漿紙系:上半年提價幅度超預期。

年初預期:新增産能將在2019年密集投放,疊加宏觀經濟壓力下,下遊需求承壓,2019年年初,市場預期春季提價落地壓力較大。

實際情況:但2019年春節以來,漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙發布多輪提價函,受益節後需求旺季+經銷商補庫存,龍頭之間協同性增強,紙價提漲順利落地,漲幅超市場預期。

1)雙膠紙:由于新增産能投放遲于預期,疊加旺季需求改善淡季需求不淡,紙價累計提漲400-500元/噸,且淡季價格平穩。

2)銅版紙:高集中度(CR4=94%),龍頭之間協同性增加,通過控制開機率,有效控制市場供給,紙價年後累計提漲300-400元/噸,淡季出廠價平穩;但下遊需求承壓,淡季終端售價小幅回落。

3)白卡紙:高集中度(CR4=92%)疊加新增産能滯後投放,灰底白板紙替代需求驅動白卡紙需求增長,紙價年後累計最高提漲500-700元/噸,但受下遊需求整體承壓影響,淡季出廠價格已明顯回落。

廢紙系:新增産能沖擊行業供需格局,內外承壓需求低迷。

2019年仍是行業産能擴張期,2018年箱板瓦楞紙行業總産能6772萬噸,2019年在建産能達到1095萬噸,截止6月末已投産325萬噸,如果計劃內産能全部達産,産能將擴張16%。

同時受宏觀經濟低迷影響,箱板瓦楞紙下遊需求低迷。

紙價自3月以來持續下跌,箱板瓦楞紙價格累計下跌700-1000元/噸。

2019年下半年展望:漿紙系成本彈性顯現,關注龍頭協同的持續性。

漿紙系:文化紙供需格局仍弱平衡,白卡紙面臨供需壓力;漿價成本回落體現盈利彈性。

文化紙:淡季價格平穩,旺季價格有望提漲。

紙廠協同仍將持續,需求穩定,供需格局仍將保持弱平衡。

白卡紙:淡季價格回落,下半年價格需關注新産能投放節奏。

我們預計漿價帶來的盈利彈性主要集中體現在下半年。

2019Q2以來外盤漿價大幅回落,由于木漿價格向紙廠成本傳遞周期約3個月,漿價下跌對紙廠的成本彈性在下半年將體現得更爲充分。

廢紙系:短期供需格局承壓,新增産能持續投放,宏觀經濟內外承壓,需求轉好迹象尚不明朗。

長期看好龍頭的全球布局與産業鏈上下延伸。

估值處曆史底部,供給競爭格局改善,噸紙盈利提升,估值有望逐步修複。

2005年以來,申萬造紙行業指數平均PB爲1.92倍,中位數是1.86倍,最新收盤價行業估值爲1.30倍,處最低13%分位。

我們對2005年以來造紙指數PB以及造紙板塊單季度ROE進行回溯發現,2005Q4和2008Q4造紙行業PB接近1倍時,行業單季度ROE均爲負值。

2019年造紙企業仍能達到曆史盈利中樞水平(曆史58%分位數),但是造紙板塊PB仍處曆史底部,存在估值修複空間。

新增供給釋放帶來造紙行業短期內景氣度下行的壓力,但是當前行業競爭格局已明顯優化。

伴隨龍頭之間協同性增強,文化紙紙廠之間開工率默契度明顯提高,供需格局得到改善。

淡季需求穩定,價格平穩;伴隨漿價回落滯後影響紙廠成本端,我們認爲紙廠噸紙盈利能力有望進一步提升。

推薦文化紙龍頭太陽紙業。

2行業深度投資案件結論和投資建議文化紙漿價回落帶來成本彈性,淡季紙價平穩,噸紙盈利有望進一步提升。

文化紙:淡季價格平穩,旺季價格有望提漲。

紙廠協同仍將持續,需求穩定,供需格局仍將保持弱平衡。

漿價帶來的盈利彈性主要集中體現在下半年:2019Q2以來外盤漿價大幅回落,由于木漿價格向紙廠成本傳遞周期約3個月,漿價下跌對紙廠的成本彈性將更爲充分的體現在下半年。

估值處曆史底部,供給競爭格局改善,噸紙盈利提升,估值有望逐步修複。

2005年以來,申萬造紙行業指數平均PB爲1.92倍,中位數是1.86倍,最新收盤價行業估值爲1.30倍,處最低13%分位。

我們對2005年以來造紙指數PB以及造紙板塊單季度ROE進行回溯發現,2005Q4和2008Q4造紙行業PB接近1倍時,行業單季度ROE均爲負值。

2019年造紙企業仍能達到曆史盈利中樞水平(曆史58%分位數),但是造紙板塊PB仍處曆史底部,存在估值修複空間。

原因及邏輯我們對造紙行業2019上半年行情回顧得出:紙價提漲主要得益于供給端改善:新增産能延後投放與龍頭協同性增強。

雙膠紙:由于新增産能投放遲于預期,疊加旺季需求改善淡季需求不淡,紙價累計提漲400-500元/噸,且淡季價格平穩;銅版紙:由于高集中度(CR4=94%),龍頭之間協同性增加通過控制開機率有效控制市場供給,紙價年後累計提漲300-400元/噸,淡季出廠價平穩。

文化紙産業鏈庫存低位,淡季紙價平穩,漿價回落滯後影響成本,紙廠盈利彈性將在下半年進一步體現。

有別于大衆的認識市場認爲,造紙行業需求增長乏力,景氣度和盈利難以提升。

我們認爲,經曆前期供給側改革後,現在造紙行業(尤其文化紙)競爭格局大幅改善。

文化紙需求相對穩定,新增産能擴張幅度有限,與此同時供給端競爭格局持續改善,文化紙龍頭紙廠之間默契度增加,有效控制産業鏈渠道庫存處合理水平。

紙廠協同性增強,推動文化紙盈利能力逐步修複,當前龍頭紙企估值處曆史底部,投資價值凸顯。

3行業深度1.漿紙系:盈利複蘇,漿價回落貢獻利潤彈性.....................6 1.1上半年回顧:旺季價格順利提漲,淡季價格相對堅挺..........................6 1.2下半年展望:漿價回落盈利有望持續改善.............................................11 2.廢紙系:供給擴張,需求低迷,盈利能力承壓...............13 2.1上半年回顧:供需格局承壓,價格持續回落........................................13 2.2下半年展望:短期供需格局承壓,看好包裝紙長期增長空間及龍頭産業鏈延伸..............................................................................................................15 3.關注文化紙盈利改善,估值仍處相對底部......................18 3.1造紙行業估值處曆史底部,且低估當前盈利趨勢...............................18 3.2推薦文化紙板塊,關注龍頭太陽紙業....................................................20 目錄4行業深度圖表目錄圖1:2019年1-6月雙膠紙行業累計産量677萬噸,同比減少7.4% .......................6 圖2:雙膠紙出廠價節後提價幅度達到400-500元/噸...............................................7 圖3:2018年銅版紙CR4達到94% .........................................................................8 圖4:2019年1-6月銅版紙行業累計産量276萬噸,同比下滑11.6% .....................8 圖5:銅版紙出廠價節後提價幅度達到300-400元/噸...............................................8 圖6:2018年白卡紙CR4達到92% .........................................................................9 圖7:2019年1-6月灰底白板紙行業累計産量451萬噸,同比減少17.9% ............10 圖8:2019年1-6月白卡紙行業累計産量531萬噸,同比增加1.3% .....................10 圖9:白卡紙出廠價節後提價幅度最高達到500-700元/噸......................................10 圖10:國內港口木漿庫存年內持續攀升...................................................................12 圖11:歐洲港木漿庫存持續攀升..............................................................................12 圖12:2019年外盤漿價持續下跌...........................................................................12 圖13:2019年內盤漿價持續下跌...........................................................................12 圖14:中國經濟增速進入換擋期..............................................................................14 圖15:2018年4月以來社零額增速均在個位數徘徊...............................................14 圖16:箱板紙出廠價年後累計下跌700-950元/噸.................................................15 圖17:瓦楞紙出廠價年後累計下跌700-800元/噸.................................................15 圖18:包裝紙是未來需求將持續增長的紙種............................................................15 圖19:外廢持續具有成本優勢.................................................................................16 圖20:2019年紫杉與紅杉價差保持1000元/噸.....................................................16 圖21:當前造紙行業估值處曆史底部.......................................................................18 圖22:當前估值已經低估了造紙行業盈利能力.........................................................19 圖23:太陽紙業處在PB估值曆史底部....................................................................19 圖24:晨鳴紙業處在PB估值曆史底部....................................................................19 圖25:山鷹紙業處在PB估值曆史底部....................................................................19 5行業深度表1:2019年箱板瓦楞紙行業在建産能達到1095萬噸,已投産325萬噸(單位:萬噸) .........................................................................................................................13 表2:在當前國外廢價格體系下,老撾廢紙漿項目淨利彈性1.70億元......................16 表3:太陽紙業非塗布文化紙噸毛利水平處行業第一梯隊..........................................21 表4:太陽紙業銅版紙噸毛利水平處行業第一梯隊....................................................21 表5:太陽紙業能源成本優勢突出............................................................................22 表6:造紙行業重點公司估值表................................................................................22 6行業深度我們按照原材料對大宗工業用紙進行分類:使用木漿造紙的雙膠紙、銅版紙、白卡紙以下簡稱漿紙系;使用廢紙漿造紙的箱板紙和瓦楞紙,以下簡稱廢紙系。

由于生活用紙偏消費屬性,本篇報告暫不做討論。

1.漿紙系:盈利複蘇,漿價回落貢獻利潤彈性1.1上半年回顧:旺季價格順利提漲,淡季價格相對堅挺漿紙系上半年提價幅度超預期。

年初預期:由于新增産能將在2019年密集投放,疊加宏觀經濟壓力下,下遊需求承壓,2019年年初,市場預期春季提價落地壓力較大。

實際情況:但2019年春節以來,漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙發布多輪提價函,受益節後需求旺季+經銷商補庫存,龍頭之間協同性增強,紙價提漲順利落地,漲幅超市場預期。

我們認爲,漿紙系三大紙種提價落地超預期原因有相同點,但背後驅動力仍有差異,這也決定了提價幅度的差異。

1)雙膠紙:新增産能投放晚于預期,需求旺季助推價格提漲。

供給端:新增産能釋放晚于預期,存量産能開機率有效控制。

2018年行業總産能1031萬噸,前四大紙廠晨鳴紙業、華泰紙業、亞太森博、太陽紙業合計市占率爲53%。

由于晨鳴紙業新建50萬噸文化紙項目及50萬噸新聞紙轉産文化紙項目于2019年投産,市場預期新增産能投放將對市場供給端形成一定沖擊;但晨鳴紙業新增産能實際投放進度緩于預期,實際向市場新增供給有限。

根據紙業聯訊數據,2019年1-6月雙膠紙行業累計産量677萬噸,同比減少7.4%,說明新增産能投放量低于預期,存量産能通過開機率有效控制了對市場的投放。

圖1:2019年1-6月雙膠紙行業累計産量677萬噸,同比減少7.4% 資料來源:紙業聯訊,申萬宏源研究-16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 0 50 100 150 200 250 20 18.1 -2 20 18.3 20 18.4 20 18.5 20 18.6 20 18.7 20 18.8 20 18.9 20 18.1 0 20 18.1 1 20 18.1 2 20 19.1 -2 20 19.3 20 19.4 20 19.5 20 19.6雙膠紙産量(左) YoY(右)萬噸7行業深度需求端:秋季招標需求小旺季,疊加經銷商補庫存。

春節後進入秋季教材招投標階段,雙膠紙需求進入旺季。

經銷商庫存:由于節前經銷商及下遊印廠爲保證資金回流,原紙庫存處低位,節後下遊貿易商及印廠補庫存,驅動需求增加。

價格端:旺季提漲超預期,淡季價格平穩。

紙廠在2019年1月中下旬密集發布2月提價函,出廠價提價200元/噸,之後連續發布3-6月提價函,每月提價200元/噸;進入6月中下旬,需求轉淡,紙廠仍發布7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價。

根據卓創資訊數據,太陽紙業所産“華夏太陽70g”出廠價節後累計提漲500元/噸,晨鳴紙業所産“晨鳴雲鏡70g”出廠價節後累計提漲500元/噸,累計提漲8.7%。

圖2:雙膠紙出廠價節後提價幅度達到400-500元/噸資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究2)銅版紙:高集中度背景下,存量産能協同性增強。

供給端:高集中度,龍頭協同性增強。

銅版紙行業經曆2011-2012年新增産能密集投放後,行業連續7年沒有新增産能投放,落後中小産能逐步淘汰,市場集中度大幅提升。

根據卓創資訊數據,2018年雙銅紙行業合計産能收縮至660萬噸,其中APP(金光實業)、晨鳴紙業、太陽紙業、華泰股份合計産能達到620萬噸,CR4達到94%。

根據紙業聯訊數據,2019年1-6月銅版紙行業累計産量276萬噸,同比減少11.6%,說明龍頭之間協同性明顯增強,存量産能通過開機率有效控制了對市場的投放。

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19華夏太陽23#70g晨鳴雲鏡70g元/噸8行業深度圖3:2018年銅版紙CR4達到94% 圖4:2019年1-6月銅版紙行業累計産量276萬噸,同比下滑11.6% 資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究 資料來源:紙業聯訊,申萬宏源研究需求端:旺季及渠道補庫存帶動需求增加,但整體需求承壓。

受無紙化沖擊、宏觀經濟下行壓力影響,銅版紙需求整體承壓。

春節後銅版紙需求進入傳統旺季,由于節前經銷商及下遊印廠爲保證資金回流,原紙庫存處低位;節後下遊貿易商及印廠補庫存,驅動需求環比有所增加。

價格端:旺季提漲超預期,淡季價格平穩。

紙廠在2019年1月中下旬密集發布2月提價函,出廠價提價200元/噸,之後連續發布3-6月提價函,每月提價200元/噸(其中4月發布兩輪提價函);進入6月中下旬,需求轉淡,紙廠仍發布7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價。

由于銅版紙需求弱于雙膠紙,銅版紙實際提價幅度小于雙膠紙。

根據卓創資訊數據,太陽紙業所産“太陽天陽157g”出廠價節後累計提漲400元/噸,提價幅度7.4%;晨鳴紙業所産“晨鳴雪兔157g”出廠價節後累計提漲300元/噸,提價幅度5.5%。

圖5:銅版紙出廠價節後提價幅度達到300-400元/噸資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究51% 18% 14% 11% 6%金光實業晨鳴太陽華泰其他-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 20 18.1 -2 20 18.3 20 18.4 20 18.5 20 18.6 20 18.7 20 18.8 20 18.9 20 18.1 0 20 18.1 1 20 18.1 2 20 19.1 -2 20 19.3 20 19.4 20 19.5 20 19.6銅版紙産量(左) YoY(右)萬噸0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19太陽天陽157gA級晨鳴雪兔157gA級元/噸9行業深度3)白卡紙:新增産能尚未投放,替代需求驅動白卡紙需求增長。

供給端:高集中度,新增産能滯後投放。

市場集中度同樣較高,根據卓創資訊數據,2018年白卡紙行業總産能1034萬噸,APP、博彙紙業、晨鳴紙業和萬國太陽(太陽控股子公司)合計市占率達到92%。

白卡紙行業雖然集中度較高,但仍面臨産能過剩問題。

正如我們在《造紙行業回顧與展望:基于供需角度》(2019年3月28日)指出的:灰底白板紙産能淘汰,市場對白卡紙需求增長樂觀,白卡紙新增産能明顯增加。

2018年白卡紙行業開工率約89%,目前行業仍有大量新增産能在建。

2018年由于行業龍頭之間就預期新增産能未能達成一致觀點,使得白卡紙行業發生價格戰。

市場預期,博彙紙業新增75萬噸白卡紙産能投放,將對行業供給形成明顯沖擊。

圖6:2018年白卡紙CR4達到92% 資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究需求端:替代需求拉動白卡紙需求增長。

白卡紙與灰底白板紙之間相互替代,由于灰底白板紙中小産能被動清退,以及消費升級,灰底白板紙與白卡紙價差縮小,下遊包裝廠主動用白卡紙替代灰底白板紙。

替代灰底白板紙需求,驅動白卡紙需求平穩。

由于年內産業鏈庫存相對平穩,我們采用産量反應下遊需求:2019年1-6月灰底白板紙行業累計産量451萬噸,同比減少17.9%;白卡紙行業累計産量531萬噸,同比增加1.3%(白卡紙是大宗工業用紙各細分紙種中唯一實現産量正增長的紙種)。

34% 25% 19% 14% 8%金光實業博彙晨鳴萬國太陽其他10行業深度圖7:2019年1-6月灰底白板紙行業累計産量451萬噸,同比減少17.9% 圖8:2019年1-6月白卡紙行業累計産量531萬噸,同比增加1.3% 資料來源:紙業聯訊,申萬宏源研究 資料來源:紙業聯訊,申萬宏源研究價格端:旺季提漲超預期,淡季價格有所回落。

紙廠在2019年2月中下旬密集發布3月提價函,出廠價提價200元/噸,之後連續發布4-6月提價函,每月提價200元/噸;進入6月中下旬,需求轉淡,紙廠仍發布7月提價函提價100元/噸以期穩定紙價。

根據卓創資訊數據,博彙紙業所産“博彙250-350g”出廠價節後累計最高提漲500元/噸,提價8.1%;晨鳴紙業所産“晨鳴白楊250-400g”出廠價節後累計最高提漲700元/噸,提價14.6%。

但由于進入6月需求轉淡,出廠價已有明顯回落。

圖9:白卡紙出廠價節後提價幅度最高達到500-700元/噸資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究-30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 50 100 150 200 20 18.1 -2 20 18.3 20 18.4 20 18.5 20 18.6 20 18.7 20 18.8 20 18.9 20 18.1 0 20 18.1 1 20 18.1 2 20 19.1 -2 20 19.3 20 19.4 20 19.5 20 19.6灰底白板紙産量(左) YoY(右)萬噸-10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20 18.1 -2 20 18.3 20 18.4 20 18.5 20 18.6 20 18.7 20 18.8 20 18.9 20 18.1 0 20 18.1 1 20 18.1 2 20 19.1 -2 20 19.3 20 19.4 20 19.5 20 19.6白卡紙産量(左) YoY(右)萬噸0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19博彙250-350g白楊250-400g元/噸11行業深度1.2下半年展望:漿價回落盈利有望持續改善文化紙:淡季價格平穩,旺季價格有望提漲。

紙廠協同仍將持續,需求穩定,供需格局仍將保持弱平衡。

由于核心大廠對于市場投放仍將采取相對謹慎的態度,紙廠的協同性會持續。

文化紙與宏觀經濟相關性較弱,需求基本穩定,我們認爲下半年文化紙仍將延續供需弱平衡。

進入傳統需求淡季,社會訂單需求下行,但一帶一路等宣傳文獻印刷訂單增加,淡季需求整體平穩,伴隨9月春季教材進入招投標階段,文化紙進入需求旺季,紙價有望進一步提漲。

白卡紙:淡季價格回落,下半年價格需關注新産能投放節奏。

新增産能持續投放,供給端壓力暫未緩解。

博彙紙業75萬噸白卡紙新增産能建設完成,投産進度延緩至下半年,市場仍面臨新增産能壓力。

但受宏觀經濟壓力,白卡紙需求疲軟,淡季價格已有所回落。

下半年如果行業新增産能投放仍能進一步延後,行業供需仍能弱平衡,價格平穩;如果新增産能投放,或將對行業供需格局形成沖擊。

紙廠成本判斷:上半年漿價大幅回落,下半年紙廠成本彈性將顯現2019年海外漿廠計劃外停機大幅減少,海外供給增加。

2017年全球闊葉漿産能3610萬噸,針葉漿産能2893萬噸。

我們認爲2017年漿價上漲一方面是因爲需求回暖,另一方面是因爲2017-2018年計劃外停機大幅增加,2017/2018年全球漿廠分別停機160-165萬噸/170-180萬噸(正常每年計劃外停機80-90萬噸)。

由于國內2018-2019年新增大量文化紙、白卡紙和生活用紙産能,海外漿廠對國內紙漿需求過于樂觀,2019年1-5月全球紙漿計劃外停機僅35萬噸(vs2018年同期90萬噸),紙漿供給量明顯大幅增加。

需求低迷漿價持續回落,港口庫存持續攀升。

全球經濟增長承壓,下遊紙廠需求持續低迷。

雖然國內有大量漿紙系新增産能,但下遊需求不足,新增産能面臨延期投放、開工率不足等問題,實際紙漿需求低于預期。

由于海外漿廠供給增加,下遊需求不足,國內港口及海外港口木漿庫存年內持續攀升。

2018年年末國內港口(青島港、保定港與常熟港合計)木漿庫存146萬噸,截止2019年7月港口庫存攀升至214萬噸,較年初增加68萬噸,同比去年同期增長100.6%。

同樣歐洲港庫存不斷增加,2018年末歐洲港木漿庫存160萬噸,截止2019年6月末歐洲港庫存攀升至187萬噸,同比增加63.6%。

港口庫存高位壓制,加速漿價下行趨勢。

12行業深度圖10:國內港口木漿庫存年內持續攀升 圖11:歐洲港木漿庫存持續攀升資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究 資料來源:Wind,申萬宏源研究價格端:受供給增加、需求低迷及庫存高位三重因素影響,紙漿價格年內持續下跌。

受港口庫存持續自4月起外盤木漿價格持續下調,其中針葉漿銀星外盤報價由3月720美元/噸逐步下調至7月580美元/噸,下跌19.4%。

受此影響,內盤木漿價格也持續回落,卓創資訊公布的內盤木漿加權均價由3月初5715元/噸下跌至當前4550元/噸,下跌20.4%。

當前庫存仍需一定消化周期,短期內漿價將持續低位徘徊。

由于白卡紙、銅版紙、生活用紙等漿紙需求持續下行,全球紙漿需求低迷局面短期難以改善;加之當前港口庫存仍處高位,庫存仍需要一定的消化周期,預計漿價仍將低位徘徊。

圖12:2019年外盤漿價持續下跌 圖13:2019年內盤漿價持續下跌資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究 資料來源:紙業聯訊,申萬宏源研究漿價帶來的盈利彈性主要集中體現在下半年。

國內大廠采購木漿主要是通過與漿廠簽訂長協進行采購,考慮漿廠排産及船期,木漿價格向紙廠成本傳遞周期約3個月。

本輪漿價大幅下跌自3月起,考慮到對成本影響的滯後性,漿價下跌對紙廠的成本彈性將更爲充分的體現在下半年,加之短期漿價仍將持續低位徘徊,紙廠下半年噸紙盈利將進一步提升。

0 50 100 150 200 250Jan-1 5May-1 5Sep-1 5Jan-1 6May-1 6Sep-1 6Jan-1 7May-1 7Sep-1 7Jan-1 8May-1 8Sep-1 8Jan-1 9May-1 9萬噸0 50 100 150 200 250 20 07 -0 1 20 07 -1 0 20 08 -0 7 20 09 -0 4 20 10 -0 1 20 10 -1 0 20 11 -0 7 20 12 -0 4 20 13 -0 1 20 13 -1 0 20 14 -0 7 20 15 -0 4 20 16 -0 1 20 16 -1 0 20 17 -0 7 20 18 -0 4 20 19 -0 1萬噸450 550 650 750 850 950Jan-1 6Apr- 1 6Jul- 1 6Oct- 16Jan-1 7Apr- 1 7Jul- 1 7Oct- 17Jan-1 8Apr- 1 8Jul- 1 8Oct- 18Jan-1 9Apr- 1 9Jul- 1 9美元/噸銀星烏針鐵運金魚烏闊鐵運0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000Jan/0 8Aug/0 8Mar/ 0 9Oct/ 09May/1 0Dec/1 0Jul/ 1 1Feb/1 2Sep/1 2Apr/ 1 3Nov/1 3Jun/1 4Jan/1 5Aug/1 5Mar/ 1 6Oct/ 16May/1 7Dec/1 7Jul/ 1 8Feb/1 9元/噸烏針布針布闊銀星13行業深度2.廢紙系:供給擴張,需求低迷,盈利能力承壓2.1上半年回顧:供需格局承壓,價格持續回落箱板瓦楞紙:新增産能沖擊行業供需格局,內外承壓需求低迷。

供給端:低集中度,産能持續擴張。

龍頭競相擴建産能提升市場份額,産能密集釋放可能引發供求失衡。

目前箱板瓦楞紙行業集中度較低,前三大紙企(玖龍、理文、山鷹)2018年合計産能2109萬噸,占全行業産能6722萬噸的31%。

一方面,箱板瓦楞紙龍頭紙企紛紛擴建産能旨在快速提升市占率,全國布點擠出區域性中小産能,例如玖龍2018-2019年在遼甯、廣東、福建、重慶合計擴建産能210萬噸,山鷹紙業計劃2019-2020年在湖北擴建産能220萬噸。

另一方面,漿紙系紙企希望把握箱板瓦楞紙需求增長機遇,紛紛投建箱板瓦楞紙項目,例如太陽紙業2018年達産80萬噸新産能、博彙紙業2019年投産150萬噸新産能。

短期內新增産能的密集投放,對于行業供需格局形成一定壓力。

表1:2019年箱板瓦楞紙行業在建産能達到1095萬噸,已投産325萬噸(單位:萬噸) 地區省份紙廠名稱年産能目前狀態華南地區廣東省東莞玖龍紙業60計劃2019年三季度投産福建省泉州玖龍紙業35計劃2019年二季度投産華東地區山東省山東博彙紙業75*年産75萬噸項目已于2019年3月8日投産山東博彙紙業75*已于6月2日運轉,生産箱板紙和石膏護面紙山東華邁紙業80預計2019年10月份投産山東美潔紙業20* 2019年2月已試産山東美潔紙業20預計2019年下半年投産山東臨沂華星紙業20計劃2019年投産浙江省浙江金勵紙業30計劃2019年9月份投産浙江和泓環保紙業20*瓦楞紙項目已于2019年3月投産江蘇省鹽城市鳳程紙業20預計2019年投産江蘇利民再生資源20* 1號機6月15日試産成功江蘇利民再生資源30 目前2#機正在進行機器安裝工作,預計2019年10月份投産。

幅寬5000mm 江蘇徐州中興建平紙業20計劃8月新增一條幅寬5600mm生産線安徽省安徽省蕭縣林平紙業40 計劃新上2條幅寬5600mm箱板紙生産線,新項目計劃2019年下半年投産華北地區河北省河北永新紙業50二期預計2019年6月份投産河北漢高科技新材料有限公司20* 2019年3月份新上2條幅寬4200mm瓦楞紙生産線已試産,目前處于停機狀態唐山順發紙業20* 3#機已于6月10日成功出紙山西省山西外貿平遙包裝30技改産能提升山西一帆紙業15已立項和開工建設,暫未進設備14行業深度華中地區湖北省山鷹華中紙業50計劃2019年9月投産山鷹華中紙業50計劃2019年12月投産湖北榮成再生科技35* PM3A機台于2019年5月18日試産湖北盛大紙業20計劃2019年9月份投入生産河南省河南龍源紙業30* 2019年3月12日已投産西南地區雲南省雲南永興紙業10預計2019年下半年投産雲南宜良紅星紙業20延遲到2019年投産、貴州省貴州鵬昇紙業60 2019年4月份自備電廠已建設成功,生産線計劃10月份試産東北地區遼甯省沈陽玖龍紙業60二期39#線計劃2019年二季度投産黑龍江黑龍江龍德紙業50預計2019年投産西北地區陝西省西安惠甯紙業30計劃于2019年投産新疆 新疆東盛祥紙業10* 2019年5月16日試機成功資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究注:紅色行且産能值標*的爲已經實際達産的項目需求端:宏觀經濟承壓,需求持續低迷。

國內需求不足,社零額低位徘徊,包裝紙需求疲軟。

居民收入增速放緩與房價過高的擠出效應使得居民社零增速放緩;加之外部經濟環境變化,出口需求減少,外銷型企業對包裝需求大幅縮減。

2018年4月以來國內社零額總額同比增速保持個位數增長,且逐月呈現階梯式回落趨勢。

加之2019年紙價持續下跌,下遊二級廠和三級廠庫存較往年顯著降低,紙廠需求明顯承壓。

圖14:中國經濟增速進入換擋期 圖15:2018年4月以來社零額增速均在個位數徘徊資料來源:Wind,申萬宏源研究 資料來源:國家統計局,申萬宏源研究價格端:3月以來價格持續下跌。

受産能集中投放壓力及下遊需求持續低迷影響,3月中旬起玖龍多次帶頭降價,多數紙廠實單價格跟跌,至4月中旬箱板紙均價已累計下跌約300元/噸。

4月中旬起,紙企通過停機、發提價函等措施使得紙價暫時性企穩。

到5月初,受中美貿易摩擦,外貿訂單減少影響,5月中旬起箱板瓦楞紙價格再次全面下跌。

受5月底多家紙廠宣布停機計劃影響,6月箱板瓦楞紙價格止跌企穩。

由于下遊需求低迷,紙廠庫存逐步累積,7月起龍頭紙廠再次帶頭下調出廠價50-150元/噸。

玖龍牛卡紙140-175g0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19E20 20E20 21E20 22E0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%Jan-1 2Jun-1 2Nov-1 2Apr- 1 3Sep-1 3Feb-1 4Jul- 1 4Dec-1 4May-1 5Oct- 15Mar- 1 6Aug-1 6Jan-1 7Jun-1 7Nov-1 7Apr- 1 8Sep-1 8Feb-1 9社會消費品零售總額:當月同比15行業深度(廣東地區)3月以來累計下跌950元/噸,下跌18.1%;玖龍瓦楞紙110-180g(廣東地區)3月以來累計下跌700元/噸,下跌19.4%。

圖16:箱板紙出廠價年後累計下跌700-950元/噸 圖17:瓦楞紙出廠價年後累計下跌700-800元/噸資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究 資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究2.2下半年展望:短期供需格局承壓,看好包裝紙長期增長空間及龍頭産業鏈延伸新增産能持續投放,宏觀經濟內外承壓,需求轉好迹象尚不明朗。

箱板瓦楞紙大量在建産能仍在推進,全年産能擴張壓力仍存,且當前箱板瓦楞紙市場仍十分分散,2018年CR3僅31%,龍頭對市場的定價影響力欠佳。

而宏觀經濟內外承壓,需求轉好迹象尚不明朗,預計下半年箱板瓦楞紙供需格局仍將承壓。

中長期看好箱板瓦楞紙集中度提升及需求增長。

從中長期看,伴隨宏觀經濟持續增長,箱板瓦楞紙需求將長期增長,逐步消化本輪新增産能,供需格局將得到逐步改善。

當前瓦楞紙行業集中度仍低,大量中小紙廠存在使得行業競爭無序,伴隨大廠産能擴張,中小産能出清,集中度有望持續提升,競爭格局逐步改善。

圖18:包裝紙是未來需求將持續增長的紙種資料來源:RISI,申萬宏源研究0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000太陽天陽再生牛卡130g玖龍牛卡紙140-175g元/噸0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000玖龍瓦楞紙110-180g吉安高瓦120g元/噸16行業深度看好龍頭外廢漿廠貢獻的成本優勢。

龍頭紙廠憑借成熟的海外建廠經驗,投建海外廢紙漿線,打造原材料成本優勢,同時保證高端箱板紙外廢供應。

1)外廢提供原材料成本優勢。

受國內外廢政策收緊影響,外廢配額預計將在2020年底完全歸零,國廢供給緊張將推動國廢價格大幅上漲。

海外建設外廢漿廠將保證紙廠低價美廢原材料供應,且可免征25%美廢關稅。

2)外廢保證高端箱板紙原材料供應。

由于美廢多爲原生木漿制紙,而國廢均爲再生纖維制紙,國廢所含纖維質量顯著低于美廢,美廢爲高端箱板瓦楞紙的必選原材料。

例如,山鷹紙業海鹽基地所産克重同爲170g的紫杉、銀杉、紅杉原材料中美廢含量分別爲66%、23%和9%,其出廠價也依次降低,2019年紫杉含稅售價持續高于紅杉含稅售價約1000元/噸。

圖19:外廢持續具有成本優勢 圖20:2019年紫杉與紅杉價差保持1000元/噸資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究 資料來源:卓創資訊,申萬宏源研究太陽紙業老撾廢紙漿項目投産,打造行業外廢漿廠標杆;山鷹紙業海外廢紙漿項目積極推進。

1)太陽紙業:2018年7月公告將在老撾建設40萬噸廢紙漿線,所産廢紙漿版運回國內基地以滿足國內箱板瓦楞紙原材料需求,該廢紙漿線已于2019年5月順利投産。

我們假設使用老撾廢紙漿的成品紙售價可提漲400元/噸,在國廢價格爲1900元/噸,美廢價格爲185美元/噸,對應人民幣兌美元彙率爲7.05時,老撾40萬噸廢紙漿項目將貢獻淨利彈性1.70億元。

2)山鷹紙業:在海外已搭建成熟的廢紙回收渠道,並于今年收購歐洲WPT廢紙回收商,進一步完善廢紙回收渠道;2018年收購美國鳳凰紙業,改建廢紙漿生産線,以保證國內外廢需求;在廢紙來源國建設廢紙漿線即可降低運輸成本,同時可降低生産基地限制外廢進口的政策風險。

表2:在當前國外廢價格體系下,老撾廢紙漿項目淨利彈性1.70億元資料來源:申萬宏源研究-1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19國廢-美廢價差美廢價格國廢價格元/噸0 200 400 600 800 1000 1200 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4紫杉與紅杉價差(右)紫杉170g(左)銀杉170g(左)紅杉170g(左)元/噸元/噸17001900210023002500 1751.271.932.593.253.91 1851.041.702.363.023.68 1950.811.472.132.793.45 2050.571.231.892.553.21 2150.341.001.662.322.98老撾廢紙漿彈性測算(億元)國廢價格(元/噸)美廢價格(美元/噸)17行業深度看好龍頭産業鏈向下遊延伸,實現造紙包裝一體化發展。

龍頭紙廠同時積極向下遊延伸,積極擴建紙板及紙箱廠,實現造紙及包裝一體化發展;憑借原紙供應優勢,推動紙板及紙箱行業整合。

例如山鷹紙業通過産業互聯網整合紙板行業,實現集中制板:公司通過産業互聯網開展行業垂直整合,構建産業生態平台,整合紙板行業,實現集中制板,有效降低制板加工費、人工費、紙板廠財務費用等,借此將公司由造紙公司轉型爲造紙-包裝一體化企業。

18行業深度3.關注文化紙盈利改善,估值仍處相對底部3.1造紙行業估值處曆史底部,且低估當前盈利趨勢當前造紙行業估值處于相對底部。

2005年以來,申萬造紙行業指數平均PB爲1.93倍,中位數是1.86倍,最新收盤價對應行業PB爲1.19倍。

行業指數估值底部是2008年11月,全球金融危機期間,PB估值最低爲0.93倍。

當前估值水平已經充分反映了市場的悲觀預期:1)新增産能對供給端的沖擊,當前估值已經包含了晨鳴新增100萬噸非塗布文化紙、博彙75萬噸白卡紙以及箱板瓦楞紙新增産能逐步投放,對紙廠盈利能力形成的壓力;2)需求增速將承壓,當前估值已經包含了經濟增速換擋期,各紙種需求不足的預期。

圖21:當前造紙行業估值處曆史底部資料來源:Wind,申萬宏源研究當前估值已經低估了當前造紙行業盈利能力。

我們對2005年以來造紙指數PB以及造紙板塊單季度ROE進行回溯發現,2005年Q4和2008年Q4造紙行業PB接近1倍時,行業單季度ROE均爲負值,對應的時間段內造紙企業多爲虧損狀態。

而當前造紙企業仍能實現盈利,單季度ROE水平預計處曆史中樞水平,且文化紙因集中度大幅提升,供給結構改善,盈利能力環比改善;但是造紙板塊PB接近曆史底部,當前估值水平低估了當前造紙行業盈利能力,且低估了盈利改善趨勢。

0 1 2 3 4 5Jan-0 5Jul- 0 5Jan-0 6Jul- 0 6Jan-0 7Jul- 0 7Jan-0 8Jul- 0 8Jan-0 9Jul- 0 9Jan-1 0Jul- 1 0Jan-1 1Jul- 1 1Jan-1 2Jul- 1 2Jan-1 3Jul- 1 3Jan-1 4Jul- 1 4Jan-1 5Jul- 1 5Jan-1 6Jul- 1 6Jan-1 7Jul- 1 7Jan-1 8Jul- 1 8Jan-1 9Jul- 1 9造紙指數PB19行業深度圖22:當前估值已經低估了造紙行業盈利能力資料來源:Wind,申萬宏源研究圖23:太陽紙業處在PB估值曆史底部 圖24:晨鳴紙業處在PB估值曆史底部資料來源:Wind,申萬宏源研究 資料來源:Wind,申萬宏源研究圖25:山鷹紙業處在PB估值曆史底部資料來源:Wind,申萬宏源研究-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 1 2 3 4 5Mar- 0 5Sep-0 5Mar- 0 6Sep-0 6Mar- 0 7Sep-0 7Mar- 0 8Sep-0 8Mar- 0 9Sep-0 9Mar- 1 0Sep-1 0Mar- 1 1Sep-1 1Mar- 1 2Sep-1 2Mar- 1 3Sep-1 3Mar- 1 4Sep-1 4Mar- 1 5Sep-1 5Mar- 1 6Sep-1 6Mar- 1 7Sep-1 7Mar- 1 8Sep-1 8Mar- 1 9PB(左) ROE(右)-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1 2 3 4 5 6 7Mar- 0 7Dec-0 7Sep-0 8Jun-0 9Mar- 1 0Dec-1 0Sep-1 1Jun-1 2Mar- 1 3Dec-1 3Sep-1 4Jun-1 5Mar- 1 6Dec-1 6Sep-1 7Jun-1 8Mar- 1 9PB(左) ROE(右)-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 2 3 4Mar- 0 7Dec-0 7Sep-0 8Jun-0 9Mar- 1 0Dec-1 0Sep-1 1Jun-1 2Mar- 1 3Dec-1 3Sep-1 4Jun-1 5Mar- 1 6Dec-1 6Sep-1 7Jun-1 8Mar- 1 9PB(左) ROE(右)-4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1 2 3 4Mar- 0 7Dec-0 7Sep-0 8Jun-0 9Mar- 1 0Dec-1 0Sep-1 1Jun-1 2Mar- 1 3Dec-1 3Sep-1 4Jun-1 5Mar- 1 6Dec-1 6Sep-1 7Jun-1 8Mar- 1 9PB(左) ROE(右)20行業深度3.2推薦文化紙板塊,關注龍頭太陽紙業文化紙漿價回落帶來成本彈性,淡季紙價平穩,噸紙盈利有望進一步提升。

文化紙:淡季價格平穩,旺季價格有望提漲。

紙廠協同仍將持續,需求穩定,供需格局仍將保持弱平衡。

漿價帶來的盈利彈性主要集中體現在下半年:2019Q2以來外盤漿價大幅回落,由于木漿價格向紙廠成本傳遞周期約3個月,漿價下跌對紙廠的成本彈性將更爲充分的體現在下半年。

龍頭紙企長期價值凸顯。

國內造紙集中度持續提升,龍頭紙企有望通過自身的原材料結構優勢、管理效率優勢持續提升市場占有率。

全産業鏈、全球布局分擔造紙行業經營風險。

推薦關注文化紙龍頭太陽紙業。

文化紙龍頭太陽紙業,管理能力和激勵水平爲行業標杆;布局上遊原材料,平滑造紙行業經營周期波動。

太陽紙業是具有成長股屬性的周期造紙龍頭企業,同時也是造紙企業管理和激勵標杆。

目前原紙産能412萬噸,包括雙膠紙産能120萬噸、銅版紙産能100萬噸、箱板瓦楞紙160萬噸、生活用紙12萬噸和淋膜原紙20萬噸;另有紙漿與廢紙漿産能210萬噸,包括化機漿80萬噸、溶解漿80萬噸、化學漿10萬噸和廢紙漿40萬噸。

1)紙種多元化:公司主要紙種是銅版紙、雙膠紙,近年新增160萬噸箱板瓦楞紙産能,造紙領域同時布局文化紙與包裝紙,木漿紙與廢紙漿紙,分散特定紙種行業經營風險。

2)海外布局:前瞻性海外布局紙漿項目,老撾林地+紙漿項目,把握制漿環節利潤。

公司在老撾擁有10萬公頃林地資源,老撾紙漿項目已全部達産。

若生産紙漿,大幅提升公司紙漿自給率;若轉産溶解漿,可把握溶解漿高盈利行情。

海外廢紙漿項目,保證廢紙系原材料穩定供給。

林漿紙一體化發展獲取全産業鏈利潤,對沖造紙環節景氣度下行風險。

同時老撾40萬噸廢紙漿板項目順利投産,顯著改善公司箱板瓦楞紙盈利能力(具體測算詳見報告2.2節)。

3)産能擴張,進一步提升市場話語權:公司在山東計劃擴建45萬噸非塗布文化紙項目,並在廣西建設林漿紙一體化項目,進一步提升非塗布文化紙市場份額與定價權。

4)文化紙成本優勢突出:能源成本優勢:由于公司所用能源來自自備電廠,且電廠毗鄰兖州煤礦,坑口電廠構建能源成本優勢;原材料優勢:公司通過加大研發投入,在保證原紙産品質量前提下提升噸紙化機漿用量。

公司噸紙毛利處行業第一梯隊。

21行業深度表3:太陽紙業非塗布文化紙噸毛利水平處行業第一梯隊資料來源:Wind,申萬宏源研究表4:太陽紙業銅版紙噸毛利水平處行業第一梯隊資料來源:Wind,申萬宏源研究單位:元/噸2012201320142015201620172018噸售價4725482949254709461455185985噸成本4151401040393652354439704352噸毛利5748198861058107015481633噸售價4750471746574494444455436084噸成本4082385237063385332940744466噸毛利6688659511109111514691618噸售價45714498418550255826噸成本41513774356940695027噸毛利420724616955799噸售價45194399429551275716噸成本39413914377143695011噸毛利578485524757705太陽文化紙博彙文化紙華泰文化紙晨鳴雙膠紙單位:元/噸2012201320142015201620172018噸售價4720459045174304406954295486噸成本4245390437003432319336563925噸毛利47568681887287617731561噸售價4514451444074223402552155295噸成本4206387235853151298936163840噸毛利3086428221071103615991454噸售價42113971380652564899噸成本38133579327740614038噸毛利3983925291195861太陽銅版紙晨鳴銅版紙華泰銅版紙22行業深度表5:太陽紙業能源成本優勢突出資料來源:Wind,申萬宏源研究表6:造紙行業重點公司估值表 代碼名稱股價總股本總市值淨利潤(億元) PE BVPSPB 2019/8/21百萬股億元18A 19E 20E 18A 19E 20E 002078太陽紙業7.55 2592 19622.38 21.03 24.24 9 9 8 4.81.6 002511中順潔柔14.43 1306 1894.07 6.18 6.98 46 31 27 2.85.2 000488晨鳴紙業4.81 2905 11625.10 21.03 25.95 6 7 5 4.31.1 600567山鷹紙業3.11 4585 14332.04 18.50 21.50 4 8 7 2.81.1 002067景興紙業3.16 1111 353.35 2.50 3.00 10 14 12 3.80.8 600963嶽陽林紙4.28 1398 603.66 3.50 3.50 16 17 17 5.80.7 600966博彙紙業4.03 1337 542.56 1.00 1.50 21 54 36 3.91.0 600308華泰股份4.13 1168 487.19 9.50 11.00 7 5 4 6.50.6 002521齊峰新材5.43 495 270.58 1.05 1.30 46 26 21 6.90.8 600356恒豐紙業7.59 299 230.67 0.75 0.75 34 30 30 7.11.1 資料來源:Wind,申萬宏源研究單噸能源成本/噸售價20142015201620172018太陽非塗布9.0% 7.0% 6.8% 6.4% 6.1%太陽銅版8.1% 5.7% 6.8% 5.4% 6.0%太陽箱板瓦楞5.6% 6.6% 7.6%博彙白卡13.1% 12.1% 11.2% 10.9% 12.1%博彙文化16.2% 13.8% 14.7% 19.3% 14.6%晨鳴機制紙9.5% 7.9% 7.8% 7.8% 8.1%景興箱板瓦楞17.0% 16.9% 13.8% 10.1% 10.1%23行業深度信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格並注冊爲證券分析師,以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法,使用合法合規的信息,獨立、客觀地出具本報告,並對本報告的內容和觀點負責。

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行業的投資評級: 以報告日後的6個月內,行業相對于市場基准指數的漲跌幅爲標准,定義如下: 看好(Overweight) 中性(Neutral) 看淡(Underweight) :行業超越整體市場表現;:行業與整體市場表現基本持平;:行業弱于整體市場表現。

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