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研究報告:申萬宏源-科創板新股申購策略之十:安博通報價策略,估值區間68%~70%分位理性選擇-190823

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-08-23 13:28:20
研報欄目: 新股研究 研報類型: (PDF) 研報作者: 林瑾,彭文玉
研報出處: 申萬宏源 研報頁數: 10 頁 推薦評級:
研報大小: 919 KB 分享者: deboying 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  本期投資提示:
  從入圍角度出發,我們建議安博通新股的申購價格區間爲:57.32-57.45元、即整體上位于估值區間68%-70%分位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】但需要注意的是,安博通詢價日距離上一只科創板新股微芯生物詢價日間隔已接近1個月,首只科創板新股詢價以來,網下A類和C類配售對象數量呈快速上升趨勢,預期在此詢價“空檔期”,配售對象數量將有明顯增加。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)而此新增配售對象的報價偏好是否會更多延續此前市場報價風格,尚未可知,進而給整體報價博弈格局帶來一定不確定性。此外還須警惕定價區間過度收窄帶來的申報剔除風險。我們將持續跟蹤市場博弈環境等因素,如建議申報價格有調整,將及時發布更新報告,敬請關注!
  中性預期情形下,安博通三類配售對象的網下配售比例分別是:科A爲0.299%、科B爲0.269%、科C爲0.232%。對應的估值中值口徑下的單賬戶獲配資金均值分別是:科A爲23.29萬元、科B爲17.57萬元、科C爲12.77萬元。
  安博通——AHP分值爲3.71分,位于總分62%分位。公司定位于網絡安全行業上遊軟件平台與技術提供商,爲業界衆多網絡安全産品提供操作系統、業務組件、分析引擎、關鍵算法等軟件産品及相關的技術服務,報告期內來自安全網關産品銷售收入占比八成以上。從2015年開始,連續多年入選中國信息安全企業50強,並積累了包括華爲、新華三、星網銳捷、衛士通、啓明星辰等在內的知名産品與解決方案廠商。公司重視研發創新,截至2019年6月末,公司研發人員及技術支持人員合計占員工總數的比例爲65.66%,報告期內累計研發支出占營業收入的比重爲15.24%。2016-2018年營業收入和歸母淨利複合增速分別爲34.54%、148.64%,2019年上半年實現營業收入同比增長12.11%,因季節波動等因素,上半年歸母淨利同比大增454%。報告期內毛利率基本穩定在65%左右,與可比公司基本持平。我們給其的AHP得分值爲3.71分,位于總分值的62%分位。
  風險提示:(1)報價上:需注意定價區間過度收窄帶來的報價剔除風險;(2)公司基本面:須警惕産品集中度和客戶集中度較高、應收賬款占營業收入比值持續上升、稅收優惠政策變化等風險。
  
  

【研究報告全文】

申萬宏源-科創板新股申購策略之十:安博通報價策略,估值區間68%~70%分位理性選擇-190823

1新股研究策略研究證券研究報告新股申購策略2019年8月23日安博通報價策略:估值區間68%-70%分位理性選擇——科創板新股申購策略之十相關研究 《柏楚電子與晶晨股份報價策略:估值區間65%-71%分位理性選擇——科創板新股申購策略之八》(2019.7.24) 《微芯生物報價策略:估值區間68%-71%分位理性選擇——科創板新股申購策略之九》(2019.7.26) 證券分析師林瑾A0230511040005 linjin@swsresearch.com 彭文玉A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 研究支持胡巧雲A0230118080003 huqy@swsresearch.com 聯系人莊楊(8621)23297818×7586 zhuangyang@swsresearch.com 本期投資提示:從入圍角度出發,我們建議安博通新股的申購價格區間爲:57.32-57.45元、即整體上位于估值區間68%-70%分位。

但需要注意的是,安博通詢價日距離上一只科創板新股微芯生物詢價日間隔已接近1個月,首只科創板新股詢價以來,網下A類和C類配售對象數量呈快速上升趨勢,預期在此詢價“空檔期”,配售對象數量將有明顯增加。

而此新增配售對象的報價偏好是否會更多延續此前市場報價風格,尚未可知,進而給整體報價博弈格局帶來一定不確定性。

此外還須警惕定價區間過度收窄帶來的申報剔除風險。

我們將持續跟蹤市場博弈環境等因素,如建議申報價格有調整,將及時發布更新報告,敬請關注! 中性預期情形下,安博通三類配售對象的網下配售比例分別是:科A爲0.299%、科B爲0.269%、科C爲0.232%。

對應的估值中值口徑下的單賬戶獲配資金均值分別是:科A爲23.29萬元、科B爲17.57萬元、科C爲12.77萬元。

安博通——AHP分值爲3.71分,位于總分62%分位。

公司定位于網絡安全行業上遊軟件平台與技術提供商,爲業界衆多網絡安全産品提供操作系統、業務組件、分析引擎、關鍵算法等軟件産品及相關的技術服務,報告期內來自安全網關産品銷售收入占比八成以上。

從2015年開始,連續多年入選中國信息安全企業50強,並積累了包括華爲、新華三、星網銳捷、衛士通、啓明星辰等在內的知名産品與解決方案廠商。

公司重視研發創新,截至2019年6月末,公司研發人員及技術支持人員合計占員工總數的比例爲65.66%,報告期內累計研發支出占營業收入的比重爲15.24%。

2016-2018年營業收入和歸母淨利複合增速分別爲34.54%、148.64%,2019年上半年實現營業收入同比增長12.11%,因季節波動等因素,上半年歸母淨利同比大增454%。

報告期內毛利率基本穩定在65%左右,與可比公司基本持平。

我們給其的AHP得分值爲3.71分,位于總分值的62%分位。

風險提示:(1)報價上:需注意定價區間過度收窄帶來的報價剔除風險;(2)公司基本面:須警惕産品集中度和客戶集中度較高、應收賬款占營業收入比值持續上升、稅收優惠政策變化等風險。

2策略研究1.預期發行價區間與網下配售比例.....................................4 2.同行估值對比與報價博弈分析........................................4 2.1可比公司估值對比:安博通偏低............................................................4 2.2建議重點選擇申購價格區間分位爲68%-70% ....................................5 3.基本面對比分析............................................................6 3.1安博通——AHP分值爲3.71分,位于總分62%分位......................6 3.2安博通體量明顯偏小,研發支出增速位于可比中遊...........................7 風險提示:.........................................................................8 附錄:發行方案要點梳理....................................................8 目錄3策略研究圖表目錄圖1:安博通營收、歸母淨利及同比增速..............................................................6 圖2:安博通産品收入構成...................................................................................6 圖3:安博通與可比公司營收、歸母淨利對比.......................................................7 圖4:安博通與可比公司總資産、歸母淨資産規模對比.........................................7 圖5:安博通與可比公司研發支出、近三年CAGR、及占營業收入比值對比.........8 圖6:安博通與可比公司人均創收對比(單位:萬元) .........................................8 表1:中性預期下,8月23日詢價的1只科創板新股網下三類投資者預期配售比例與獲配資金.......................................................................................................4 表2:安博通預期發行價、預期估值及與可比公司對比.........................................5 表3:安博通新股得分與建議報價區間和對應合理估值區間分位值........................5 表4:安博通物募投項目及擬投資金額.................................................................6 表5:安博通發行方案要點...................................................................................8 表6:安博通發行重要時間安排............................................................................9 4策略研究1. 預期發行價區間與網下配售比例從入圍角度出發,我們建議安博通新股的申購價格區間爲:57.32-57.45元、即整體上位于估值區間68%-70%分位。

中性預期情形下,安博通三類配售對象的網下配售比例分別是:科A爲0.299%、科B爲0.269%、科C爲0.232%。

對應的估值中值口徑下的單賬戶獲配資金均值分別是:科A爲23.29萬元、科B爲17.57萬元、科C爲12.77萬元。

表1:中性預期下,8月23日詢價的1只科創板新股網下三類投資者預期配售比例與獲配資金代碼名稱建議價格區間(元) AHP得分假設情形配售比例單賬戶平均獲配資金-預期價格區間下限口徑(萬元) 科A類科B類科C類科A類科B類科C類688168安博通57.32-57.45 3.713 積極0.394% 0.355% 0.304% 28.9021.6714.62 中性0.299% 0.269% 0.232% 23.2917.5712.77 保守0.231% 0.204% 0.186% 19.0914.2111.62 資料來源:公司招股書、申萬宏源研究2.同行估值對比與報價博弈分析2.1可比公司估值對比:安博通偏低結合公司招股說明書的披露,通過對比所屬行業、主營業務和主要産品、商業模式、下遊客戶等因素,我們認爲啓明星辰、綠盟科技、深信服這3家與公司可比性較強。

考慮到安博通2016年-2018年營業收入均達到1億元規模,且淨利潤維持良好增長態勢,因此,我們選用PE作爲主要的相對估值法指標。

以2018年的歸母淨利潤及2019年8月22日最新收盤價作爲基准,安博通可比公司市盈率的算術平均值爲66.40倍,區間約爲47倍-80倍。

考慮到安博通報告期內的營收、淨利、研發支出規模均偏小,毛利率與可比公司大致相當,人均創收高于可比公司(詳見3.2小節),再考慮到公司面臨客戶集中度較高等風險,我們給予安博通相比可比公司一定的估值折價,認爲其上市初期的合理PE值區間爲44倍-49倍,對應的總市值區間爲27億元-30億元,對應的價格區間爲52.91元-59.40元。

如果從與可比公司的最新PS和PB估值水平來看,安博通也並無明顯優勢。

以2018年的業績爲基准,考慮發行攤薄,公司PS中值爲14.71倍,高于可比公司均值,而PB中值爲2.95倍,明顯低于可比公司均值。

5策略研究表2:安博通預期發行價、預期估值及與可比公司對比公司代碼公司簡稱預期發行價(元) PE (倍) PB (倍) PS (倍) 市值(億元) 688168.SH安博通上限52.9144.002.9013.8627 中值56.1646.692.9514.7129 下限59.4049.392.9915.5630 可比公司均值66.408.111.4278 002439.SZ啓明星辰 - 47.227.510.7269 300369.SZ綠盟科技 - 80.574.410.1135 300454.SZ深信服 - 71.4212.513.4431 資料來源:Wind、申萬宏源研究注:安博通PE、PB、PS、市值均以預期發行價計,可比公司均以2019年8月22日收盤價計。

2.2建議重點選擇申購價格區間分位爲68%-70% 結合前28家科創板企業網下申購報價特征,預期短期內網下投資者報價時多數仍將以入圍作爲最主要目的,入圍價格區間呈上限下移、下限上移的收窄趨勢,同時,重點參考最近三只新股柏楚電子、晶晨股份以及微芯生物的入圍價格的估值區間分位(分別爲66%-73%分位、67%-72%分位、66.5%-71.6%分位)和最高最低剔除比例,再結合AHP得分等基本面要素,我們預期安博通新股報價集中分布區域可能爲估值區間的68%-70%分位。

建議從申報入圍角度,安博通的申購價格區間爲57.32-57.45元。

我們將持續跟蹤市場博弈環境等因素,如建議申報價格有調整,將及時發布更新報告,敬請關注! 但仍需注意的是,安博通詢價日距離上一只科創板新股微芯生物詢價日間隔已接近1個月,首只科創板新股詢價以來,網下A類和C類配售對象數量呈快速上升趨勢,預期在此詢價“空檔期”,配售對象數量將有明顯增加。

而此新增配售對象的報價偏好是否會更多延續此前市場報價風格,尚未可知,進而給整體報價博弈格局帶來一定不確定性。

此外還需警惕定價區間過度收窄帶來的剔除風險。

表3:安博通新股得分與建議報價區間和對應合理估值區間分位值代碼簡稱AHP得分價格區間價格區間分位值688168安博通3.71357.32-57.4568%-70% 資料來源:申萬宏源研究6策略研究3.基本面對比分析3.1安博通——AHP分值爲3.71分,位于總分62%分位公司定位于網絡安全行業上遊軟件平台與技術提供商,爲業界衆多網絡安全産品提供操作系統、業務組件、分析引擎、關鍵算法等軟件産品及相關的技術服務,報告期內來自安全網關産品銷售收入占比八成以上。

公司在國內安全管理可視化領域具有較明顯的領先優勢,從2015年開始,連續多年入選中國信息安全企業50強,並積累了包括華爲、新華三、星網銳捷、衛士通、啓明星辰等在內的知名産品與解決方案廠商。

安全管理産品則是公司順應網絡安全智能化與可視化新趨勢,是公司未來重點發展方向之一。

公司重視研發創新,截至2019年6月末,公司研發人員及技術支持人員合計占員工總數的比例爲65.66%,報告期內研發支出占營業收入分別爲14.91%、17.60%、13.59%、17.58%。

2016-2018年營業收入和歸母淨利複合增速分別爲34.54%、148.64%,2019年上半年實現營業收入同比增長12.11%,因季節波動等因素,上半年歸母淨利同比大增454%。

報告期內毛利率基本穩定在65%左右,與可比公司基本持平。

我們給其的AHP得分值爲3.71分,位于總分值的62%分位。

圖1:安博通營收、歸母淨利及同比增速 圖2:安博通産品收入構成資料來源:Wind、公司公告、申萬宏源研究 資料來源:Wind、公司公告、申萬宏源研究本次募集資金擬用于深度網絡安全嵌入系統升級與其虛擬資源池化項目(1.58億元)、安全可視化與態勢感知平台研發及産業化項目(0.77億元)、安全應用研發中心與攻防實驗室建設項目(0.63億元),以上項目將增強公司市場競爭力、提升盈利能力和保持技術領先地位。

表4:安博通物募投項目及擬投資金額擬投項目投資總額(億元) 1.06 1.51 1.95 0.72 0.10 0.36 0.62 0.15 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.502016年2017年2018年2019上半年主營收入歸母淨利收入增速(右軸)歸母淨利增速(右軸)92%80% 83% 88% 4%17% 13% 7%4% 2% 4% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100%2016年2017年2018年2019上半年安全網關産品安全管理産品安全服務7策略研究深度網絡安全嵌入系統升級與其虛擬資源池化項目1.58 安全可視化與態勢感知平台研發及産業化項目0.77 安全應用研發中心與攻防實驗室建設項目0.63 合計2.97 資料來源:公司招股意向書、申萬宏源研究3.2安博通體量明顯偏小,研發支出增速位于可比中遊與可比公司相比,安博通無論從營業收入、資産規模來看都明顯偏小。

2018年安博通營業收入、歸母淨利分別1.95億元、0.62億元,分別僅爲可比公司均值的8.3%、13.8%。

2018年公司總資産、歸屬于母公司股東淨資産分別爲3.1億元、2.6億元,分別僅爲可比公司均值的6.5%、9.7%。

圖3:安博通與可比公司營收、歸母淨利對比 圖4:安博通與可比公司總資産、歸母淨資産規模對比資料來源:Wind、申萬宏源研究 資料來源:Wind、申萬宏源研究從研發支出角度看,安博通研發支出絕對金額同樣低于可比公司,但增速位于可比公司中遊水平。

公司2016年至2018年公司研發支出分別爲0.16/ 0.27/0.27億元,均低于可比公司;近三年研發支出CAGR爲29.42%,略高于可比公司均值,且僅低于深信服。

從研發支出占營業收入的比值來看,安博通近三年分別爲13.6%、17.6%、14.9%,均低于可比公司,其中2018年差距約爲9.6個百分點。

但從人均創收角度看,安博通大幅領先可比公司,2018年公司人均創收225萬元,同比大幅增長149%,高出可比公司均值約28.4%。

2.0 25.2 13.5 32.2 0.6 5.7 1.7 6.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0安博通啓明星辰綠盟科技深信服2018年度營業收入(億元) 2018年度歸母淨利潤(億元)3.1 49.0 38.3 51.3 2.6 35.9 31.1 34.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0安博通啓明星辰綠盟科技深信服2018年末總資産(億元) 2018年末歸母淨資産(億元)8策略研究圖5:安博通與可比公司研發支出、近三年CAGR、及占營業收入比值對比圖6:安博通與可比公司人均創收對比(單位:萬元) 資料來源:Wind、申萬宏源研究 資料來源:Wind、申萬宏源研究風險提示:(1)報價上:需注意定價區間過度收窄帶來的報價剔除風險;(2)公司基本面:須警惕産品集中度和客戶集中度較高、應收賬款占營業收入比值持續上升、稅收優惠政策變化等風險。

附錄:發行方案要點梳理 表5:安博通發行方案要點項目安博通市值門檻科創主題封閉運作基金與封閉運作戰略配售基金1000萬元,其他對象6000萬元網下初始份額70% 保薦人跟投比例5% 高管員工參與戰略配售無其他戰略配售無綠鞋機制無優配對象份額設置科A類不低于50%,科A類、科B類合計不低于70% 網下最低申購量(萬股) 40 網下最高申購量(萬股) 160 網下提交材料科A類、科B類、機構無需提交《配售對象出資方基本信息表》 資料來源:公司公告、申萬宏源研究0.27 5.47 3.17 7.79 29.4% 12.9% 17.1% 48.8% 13.6% 21.7% 23.6% 24.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00安博通啓明星辰綠盟科技深信服2018年研發支出(億元)近三年研發支出CAGR2018年研發支出占營業收入比值225 90 166 153 177 194 0 50 100 150 200 2502018年2017年2016年安博通啓明星辰綠盟科技深信服9策略研究表6:安博通發行重要時間安排發行安排安博通刊登《發行安排及初步詢價公告》等相關公告與文件網下投資者提交核查文件網下路演T-6日(2019年8月20日) 網下投資者提交核查文件網下路演T-5日(2019年8月21日) 網下路演網下投資者提交核查文件(當日12:00前) 網下投資者在中國證券業協會完成注冊截止日(當日12:00前) T-4日(2019年8月22日) 初步詢價日(申購平台),初步詢價期間爲9:30-15:00 主承銷商開展網下投資者核查戰略投資者繳納認購資金T-3日(2019年8月23日) 確定發行價格確定有效報價投資者及其可申購股數戰略投資者確定最終獲配數量和比例刊登《網上路演公告》 T-2日(2019年8月26日) 刊登《發行公告》《投資風險特別公告》 網上路演T-1日(2019年8月27日) 網下發行申購日(9:30-15:00,當日15:00截止) 網上發行申購日(9:30-11:30,13:00-15:00) 確定是否啓動回撥機制及網上網下最終發行數量網上申購配號T日(2019年8月28日) 刊登《網上發行申購情況及中簽率公告》 網上申購搖號抽簽確定網下初步配售結果T+1日(2019年8月29日) 刊登《網下初步配售結果及網上中簽結果公告》 網下發行獲配投資者繳款,認購資金到賬截止16:00 網上中簽投資者繳納認購資金網下配售投資者配號T+2日(2019年8月30日) 網下配售搖號抽簽主承銷商根據網上網下資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額T+3日(2019年9月2日) 刊登《發行結果公告》、《招股說明書》 T+4日(2019年9月3日) 資料來源:公司公告、申萬宏源研究10策略研究信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格並注冊爲證券分析師,以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法,使用合法合規的信息,獨立、客觀地出具本報告,並對本報告的內容和觀點負責。

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