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黃金行業研究報告:國海證券-黃金行業深度報告:中長線看好黃金,關注高彈性個股-190823

行業名稱: 黃金行業 股票代碼: 分享時間:2019-08-23 17:11:52
研報欄目: 行業分析 研報類型: (PDF) 研報作者: 譚倩
研報出處: 國海證券 研報頁數: 53 頁 推薦評級: 推薦(首次)
研報大小: 6,005 KB 分享者: sxf0573 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  投資要點:
  黃金價格上漲邏輯
  美國經濟下行周期中,美元超發導致流通中的貨幣量增速超過經濟增長所匹配的貨幣供應增速,即貨幣供應量(M2)增速超過國民産出(GDP)增速,強力拉動黃金價格上漲。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】加之地緣政治、經濟危機、黑天鵝事件等動蕩因素帶來避險情緒,全球資金尋找避風港,黃金的投資避險屬性顯現,需求大增推動金價上揚。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)
  當前:美國經濟下行,貨幣超發趨勢有望進一步加強,黃金價格繼續上漲。從美國經濟周期看,當前黃金處于反彈周期中。2012年以來,得益于美國經濟複蘇,經濟整體呈現波動向好趨勢。但2018年以來,消費需求減弱,投資增速下行,出口環境惡化,美國經濟基本面惡化,加之利率倒挂帶來的經濟下行預期,以及受全球經濟下行擾動,美國經濟進入下行階段。美國政府降息等寬松政策刺激經濟,貨幣超發加劇。疊加貿易戰等地緣政治的避險情緒,黃金價格上漲。
  未來:美國經濟下行趨勢暫無扭轉動力,黃金價格走高動力猶在。當前美國經濟下行趨勢並無扭轉動力,美國或將加大降息力度並配合美聯儲擴表進一步釋放流動性提振經濟,貨幣超發趨勢有望加強。隨著經濟不確定預期進一步印證,市場情緒惡化加劇,貿易戰僵局愈演愈烈、2020年美國大選和英國脫歐等黑天鵝事件尚未落定,黃金避險保值效應必將再次凸顯。同時結合黃金供給的有限性及開采成本的不斷擡升,有利黃金價格中樞上移,金價韌性猶在。
  行業評級及投資策略
  當前市場尚未消化本階段經濟衰退壓力,現有的政府高杠杆率及有限的降息空間使政府的財政政策和貨幣政策的操作空間有限。目前尚無有效刺激經濟複蘇的途徑,黃金本輪反彈周期尚未結束。基于黃金價格處于曆史低位,投資需求量受美國經濟形勢及政策影響,倒逼金價劇烈波動,有望推動黃金價格進一步反彈,給予黃金行業“推薦”評級。
  重點推薦個股
  美國的經濟上行已見頂,下行周期的節奏剛剛拉開帷幕,貨幣超發疊加地緣政治將推升金價進一步上漲。黃金企業的投資機會可進一步開拓,金價的上漲將有益于黃金采選型優質企業。其中黃金業務占比較大、毛利率高的公司受益較大,雄厚的黃金儲量也是公司能夠自如調節産量的前提,有利于企業黃金板塊的業務創收。通過對基本面的篩查,我們選取了高毛利率、黃金儲量豐富、黃金業務占比較高、高彈性的山東黃金(A股及港股)和高毛利率、高成長性、高彈性的銀泰資源。
  風險提示:1)美元緊縮性貨幣政策超預期;2)美國經濟走強超預期;3)全球經濟發展亮點突顯,提振美國經濟。
  

【研究報告全文】

國海證券-黃金行業深度報告:中長線看好黃金,關注高彈性個股-190823

證券研究報告2019年08月23日行業研究評級:推薦(首次覆蓋) 研究所 證券分析師:譚倩 S0350512090002 0755-83473923 tanq@ghzq.com.cn 聯系人 :李浩 S0350117070014 021-68930177 lih07@ghzq.com.cn 聯系人 :紀翔 S0350115090028 010-88576686 jix@ghzq.com.cn 中長線看好黃金,關注高彈性個股——黃金行業深度報告最近一年行業走勢行業相對表現 表現1M 3M 12M 黃金8.0330.8539.46 滬深300 -4.8 -1.39.3 投資要點:黃金價格上漲邏輯美國經濟下行周期中,美元超發導致流通中的貨幣量增速超過經濟增長所匹配的貨幣供應增速,即貨幣供應量(M2)增速超過國民産出(GDP)增速,強力拉動黃金價格上漲。

加之地緣政治、經濟危機、黑天鵝事件等動蕩因素帶來避險情緒,全球資金尋找避風港,黃金的投資避險屬性顯現,需求大增推動金價上揚。

當前:美國經濟下行,貨幣超發趨勢有望進一步加強,黃金價格繼續上漲。

從美國經濟周期看,當前黃金處于反彈周期中。

2012年以來,得益于美國經濟複蘇,經濟整體呈現波動向好趨勢。

但2018年以來,消費需求減弱,投資增速下行,出口環境惡化,美國經濟基本面惡化,加之利率倒挂帶來的經濟下行預期,以及受全球經濟下行擾動,美國經濟進入下行階段。

美國政府降息等寬松政策刺激經濟,貨幣超發加劇。

疊加貿易戰等地緣政治的避險情緒,黃金價格上漲。

未來:美國經濟下行趨勢暫無扭轉動力,黃金價格走高動力猶在。

當前美國經濟下行趨勢並無扭轉動力,美國或將加大降息力度並配合美聯儲擴表進一步釋放流動性提振經濟,貨幣超發趨勢有望加強。

隨著經濟不確定預期進一步印證,市場情緒惡化加劇,貿易戰僵局愈演愈烈、2020年美國大選和英國脫歐等黑天鵝事件尚未落定,黃金避險保值效應必將再次凸顯。

同時結合黃金供給的有限性及開采成本的不斷擡升,有利黃金價格中樞上移,金價韌性猶在。

行業評級及投資策略 當前市場尚未消化本階段經濟衰退壓力,現有的政府高杠杆率及有限的降息空間使政府的財政政策和貨幣政策的操作空間有限。

目前尚無有效刺激經濟複蘇的途徑,黃金本輪反彈周期尚未結束。

基于黃金價格處于曆史低位,投資需求量受美國經濟形勢及政策影響,倒逼金價劇烈波動,有望推動黃金價格進一步反彈,給予黃金行業“推薦”評級。

重點推薦個股 美國的經濟上行已見頂,下行周期的節奏剛剛拉開帷幕,貨幣超發疊加地緣政治將推升金價進一步上漲。

黃金企業的投資機會可進一步開拓,金價的上漲將有益于黃金采選型優質企業。

其中黃金業務占比較大、毛利率高的公司受益較大,雄厚的黃金儲量也是公司能夠自如調節産量的前提,有利于企業黃金板塊的業務-15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 18 /0 8 18 /0 9 18 /1 0 18 /1 1 18 /1 2 19 /0 1 19 /0 2 19 /0 3 19 /0 4 19 /0 5 19 /0 6 19 /0 7 19 /0 8滬深300黃金22176934/36139/2019082316:24證券研究報告2 創收。

通過對基本面的篩查,我們選取了高毛利率、黃金儲量豐富、黃金業務占比較高、高彈性的山東黃金(A股及港股)和高毛利率、高成長性、高彈性的銀泰資源。

風險提示:1)美元緊縮性貨幣政策超預期;2)美國經濟走強超預期;3)全球經濟發展亮點突顯,提振美國經濟。

重點關注公司及盈利預測 重點公司股票2019-08-21 EPS PE 投資代碼名稱股價20182019E 2020E 20182019E 2020E評級600547.SH山東黃金37.000.400.700.5892.5056.1867.86增持000975.SZ銀泰資源14.850.330.600.5544.4524.9526.94增持 資料來源:Wind資訊,國海證券研究所22176934/36139/2019082316:24證券研究報告3 內容目錄1、黃金職能體系的演變..............................................................................................................................................7 1.1、從金本位到黃金非貨幣化,黃金貨幣屬性不變...............................................................................................7 1.2、黃金供需格局較爲穩定,功能中樞轉向投資屬性............................................................................................9 1.3、國家黃金儲備是國家資信的象征...................................................................................................................13 2、回顧近50年黃金曆史行情...................................................................................................................................14 2.1、1970年以來黃金共經曆4輪大周期..............................................................................................................15 2.2、黃金大周期中的宏觀背景..............................................................................................................................20 2.3、4輪大周期中,出現7輪反向小周期............................................................................................................21 2.4、黃金小周期中的宏觀背景..............................................................................................................................25 3、美國經濟下行,貨幣超發拉動金價上漲...............................................................................................................25 3.1、黃金價格上漲的宏觀邏輯..............................................................................................................................25 3.2、美國經濟增速放緩,國民産出增速下降........................................................................................................29 3.3、美聯儲實行寬松貨幣政策,推高M2增速.....................................................................................................39 3.4、地緣政治加深政治經濟不確定性,避險情緒推高金價..................................................................................43 4、行業評級及投資策略............................................................................................................................................45 5、重點推薦個股.......................................................................................................................................................46 5.1、山東黃金(600547.SH、1787.HK) ............................................................................................................46 5.2、銀泰資源(000975.SZ) ..............................................................................................................................47 6、風險提示..............................................................................................................................................................48 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告4 圖表目錄圖1:黃金的貨幣制度演變...........................................................................................................................................8 圖2:18世紀以來黃金價格走勢...................................................................................................................................9 圖3:黃金開采冶煉主要分爲兩個時期(萬噸) .........................................................................................................10 圖4:2017年黃金已開采量約爲19萬噸...................................................................................................................11 圖5:2017年全球黃金總儲量約爲24.4噸................................................................................................................11 圖6:全球黃金供給量總體平穩(噸) .......................................................................................................................11 圖7:全球黃金供給變化趨勢(噸) ...........................................................................................................................11 圖8:全球黃金主要需求量平穩(噸) .......................................................................................................................12 圖9:全球黃金主要需求變化趨勢(噸) ....................................................................................................................12 圖10:2018年全球黃金需求占比..............................................................................................................................12 圖11:2018年全球黃金需求量..................................................................................................................................12 圖12:黃金投資需求彈性較大(噸) .........................................................................................................................13 圖13:黃金價格走勢與投資需求正相關(美元/盎司) ..............................................................................................13 圖14:黃金供需彈性分析...........................................................................................................................................13 圖15:全球央行官方黃金儲備連續十年穩增..............................................................................................................14 圖16:2018年Q1至2019年Q1全球官方換金儲備增持國家TOP10............................................................................14 圖17:黃金價格經曆4輪牛熊轉換(倫敦現貨黃金價格-美元/盎司) .......................................................................15 圖18:1976年美國財政赤字占GDP比重-4.13% ......................................................................................................16 圖19:70年代美聯儲維持貨幣寬松政策....................................................................................................................16 圖20:布雷頓森林體系期間美國出現惡性通貨膨脹...................................................................................................16 圖21:70年代美國實際利率維持低位,一度爲負.....................................................................................................16 圖22:裏根政府實行結構性財政政策和緊縮的貨幣政策............................................................................................17 圖23:商業銀行年利息率高達15%以上....................................................................................................................17 圖24:通貨膨脹率基本控制在4%以下......................................................................................................................17 圖25:GDP增速基本保持在4%以上........................................................................................................................17 圖26:80-90年代通脹對GDP增長的刺激作用削弱.................................................................................................17 圖27:80-90年代M2增速大幅回落..........................................................................................................................17 圖28:2008年美國量化寬松政策刺激金價上漲.........................................................................................................18 圖29:貨幣供應量增速超過國民産出增速..................................................................................................................19 圖30:美國聯邦利率持續多年接近0% ......................................................................................................................19 圖31:小布什大肆擴張財政赤字................................................................................................................................19 圖32:1年期國債收益率于2018年四季度攀頂........................................................................................................20 圖33:2011年三季度後美國通脹增速快速回落.........................................................................................................20 圖34:2012年美國開始GDP反彈............................................................................................................................20 圖35:歐元兌美元彙率下跌.......................................................................................................................................20 圖36:黃金大周期中的宏觀背景................................................................................................................................21 圖37:黃金價格的7輪小周期(倫敦現貨黃金價格-美元/盎司)...............................................................................22 圖38:3輪回撤小周期均伴隨緊縮政策,CPI大幅下跌.............................................................................................22 圖39:高利率問題疊加利率倒挂................................................................................................................................23 圖40:財政赤字高企,高利率擡高財政赤字成本.......................................................................................................23 圖41:經濟衰退失業率大幅攀升................................................................................................................................23 圖42:美聯儲降息應對經濟下行................................................................................................................................23 圖43:1985年9月實行美元貶值政策.......................................................................................................................24 圖44:美元發行量增速加快的同時PMI指數環比下降..............................................................................................24 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告5 圖45:美元升值疲軟開始走弱....................................................................................................................................24 圖46:歐日兩大央行相繼推出負利率政策..................................................................................................................24 圖47:黃金小周期中的宏觀背景................................................................................................................................25 圖48:經濟下行周期中,貨幣供應量增速超過國民産出增速強勢拉動金價上漲........................................................26 圖49:反彈1貨幣供應量增速超過國民産出增速......................................................................................................27 圖50:反彈2貨幣供應量增速超過國民産出增速......................................................................................................27 圖51:反彈3貨幣供應量增速超過國民産出增速......................................................................................................27 圖52:反彈4貨幣供應量增速超過國民産出增速......................................................................................................27 圖53:2009年以來美國經濟總體穩定,近期下滑.....................................................................................................28 圖54:全球經濟出現下行...........................................................................................................................................28 圖55:2019年二季度M2反彈至4.34% ....................................................................................................................28 圖56:美國制造業PMI下行接近榮枯線....................................................................................................................28 圖57:美國GDP構成總體平穩.................................................................................................................................29 圖58:2018年美國GDP占比情況............................................................................................................................29 圖59:美國居民杠杆率持續下降................................................................................................................................30 圖60:美國個人收入與個人消費支出增速加快..........................................................................................................30 圖61:美國國內投資淨額增速放緩............................................................................................................................30 圖62:美國制造業長期占私人投資總額的10%以上..................................................................................................30 圖63:美國制造業PMI震蕩下行...............................................................................................................................31 圖64:美國企業杠杆率走平偏弱................................................................................................................................31 圖65:美國GDP私人投資額走平偏弱......................................................................................................................31 圖66:美國Sentix投資信心指數下滑........................................................................................................................32 圖67:美國制造業PMI産出指數下行........................................................................................................................32 圖68:美國制造業産能利用率處于80%以下.............................................................................................................32 圖69:美國制造業平均每周工作時間持續縮短..........................................................................................................32 圖70:貿易戰後美國進口金額增速放緩.....................................................................................................................33 圖71:美國出口增速在貿易戰開啓後迅速滑落..........................................................................................................33 圖72:中美貿易戰開啓後美國對中國出口迅速削減...................................................................................................33 圖73:貿易戰以來美國對中國進口削減速度慢于出口...............................................................................................33 圖74:貿易戰後美國淨出口缺口持續擴大..................................................................................................................34 圖75:中美貿易逆差愈演愈烈....................................................................................................................................34 圖76:黃金價格中樞上移...........................................................................................................................................35 圖77:勞動生産率增速下降帶來經濟增速放緩,黃金價格走高.................................................................................35 圖78:1980年至今美債長短期利差倒挂均爲經濟下滑的先行指標............................................................................36 圖79:美國長短期利率倒挂時間及其對GDP增速影響.............................................................................................37 圖80:2019年上半年利率倒挂暗示經濟下行............................................................................................................37 圖81:美國GDP同比增速階段性見頂回落...............................................................................................................37 圖82:歐元區經濟下滑...............................................................................................................................................38 圖83:日本增速緩慢,韓國經濟下滑趨勢明顯..........................................................................................................38 圖84:歐元區核心CPI同比增速低位徘徊.................................................................................................................38 圖85:日元核心CPI同比增速處于低位.....................................................................................................................38 圖86:90年代以來美國降息周期中經濟基本面情況..................................................................................................40 圖87:美國量化寬松政策以來政府杠杆率居高不下...................................................................................................41 圖88:GDP平減指數持續上升.................................................................................................................................41 圖89:90年代至今美聯儲曆次降息總結....................................................................................................................41 圖90:2012年美國政府量化貨幣寬松政策................................................................................................................42 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告6 圖91:美聯儲資産負債表出現3次明顯擴張(億美元) ............................................................................................43 圖92:1979年11月伊朗挾持美國人質事件,金價在三個月內上漲128% ...............................................................44 圖93:1982年8月拉美債務危機爆發,金價在近六個月內上漲52% .......................................................................44 圖94:中美貿易戰懸而未決.......................................................................................................................................44 圖95:美伊戰爭一觸即發...........................................................................................................................................44 圖96:英國將在2020年初正式脫歐..........................................................................................................................45 圖97:2020年美國總統大選......................................................................................................................................45 表1:2019年7月全球官方黃金儲備TOP 20............................................................................................................13 表2:各國央行釋放降息信號,貨幣寬松季節到來.....................................................................................................39 表3:黃金個股彈性測算.............................................................................................................................................46 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告7 1、黃金職能體系的演變黃金是一種兼具商品屬性、貨幣屬性和投資屬性的稀有商品。

黃金本身具有商品屬性,可以滿足人們的日常生活需求。

隨著時代的發展,黃金充當支付和流通手段被賦予貨幣屬性,黃金的經濟地位隨著貨幣制度的演變而變化,經曆了金本位制到布雷頓森林體系再到浮動彙率制,尤其在脫離美元之後,黃金的功能中樞逐漸轉向投資屬性,投資需求逐漸成爲黃金價格的主要決定因素,避險保值也成爲黃金價格短期波動的主要因素。

1.1、從金本位到黃金非貨幣化,黃金貨幣屬性不變黃金憑借其“硬通貨”的地位,從商品世界中分離出來,充當一般等價物的貨幣職能賦能社會屬性,掀開了黃金曆史嶄新的一頁,黃金的經濟地位日益凸顯。

從19世紀中葉開始,黃金的經濟地位曆史演變主要分爲三個階段:第一階段(1880-1929)金本位制(黃金貨幣化) 金幣本位制(1880-1914) 18世紀末世界貿易蓬勃發展,黃金交易需求激增,金價長期上漲,從19.39美元/盎司上升至53.35美元/盎司。

19世紀中葉金本位制度確立並廣泛使用。

黃金爲唯一准備金,各國政府以法律形式規定貨幣的含金量,兩國貨幣含金量的對比即爲決定彙率基礎的鑄幣平價。

特點爲自由鑄造、自由兌換及黃金自由輸出入。

後期黃金由于作爲幕後資産的不便利性,交易需求減少,金價呈下跌趨勢。

金塊本位制(1919-1929)一戰使金幣本位制崩潰,戰後資本主義各國爲穩定通貨建立了沒有金幣流通的金本位。

以黃金本位爲基礎,以銀行券爲流通貨幣,規定銀行券的含金量,不再鑄造、流通金幣。

特點爲銀行券兌換黃金、政府集中黃金儲備,是有限制條件的金本位制。

金彙兌本位制(1922-1929) 1922年,英格蘭銀行行長提出“外彙儲備”概念,開啓金彙兌本位制。

與金塊本位制類似,在黃金本位下,以銀行券爲流通貨幣,規定銀行券的含金量,不同的是銀行券換取外彙,通過外彙間接兌換黃金。

特點爲銀行券通過外彙間接兌換黃金、黃金與外彙同時成爲國際儲備、黃金是最後的支付手段、國家通過買賣外彙維持本國幣值穩定。

金彙兌本位事實上是一種削弱的金本位制,黃金價格以下跌爲主。

金本位制下,金幣本身具有一定的含金量,黃金可以自由輸出輸入,彙價的波動界限狹隘。

黃金作爲主要流通支付手段或支付本位,凸顯了黃金的貨幣職能,“貨幣天然不是金銀,但金銀天然是貨幣”。

作爲全球主要的貨幣,充當商品交換媒介,黃金成爲人們財富的象征。

第二階段(1944-1973)“布雷頓森林體系”(黃金與美元挂鈎) 美國憑借二戰後擁有全球四分之三黃金儲備和強大軍事實力的大國地位,建立了22176934/36139/2019082316:24證券研究報告8 以美元爲核心的國際貨幣體系。

特點爲美元與黃金挂鈎(一盎司黃金=35美元);其他國家貨幣與美元挂鈎(實行固定彙率制度),與黃金間接挂鈎;美元相對于其他成員國的貨幣處在等價于黃金的關鍵地位;黃金價格在美元的彙率範圍內波動。

布雷頓森林體系下,美元作爲全球主要流通貨幣,黃金退居二線,但依然具有貨幣職能。

該體系在一定時期內維護了全球經濟體系的穩定發展,但難以解決的內在矛盾——“特裏芬難題”,決定了體系的不穩定性,1971年美元危機最終帶來布雷頓森林體系的崩潰。

黃金的貨幣職能回歸到帶有避險屬性的商品。

第三階段(1976-至今)“牙買加體系”浮動彙率制(黃金非貨幣化) 美元地位隨美國的國際地位下挫而下降,國際儲備呈現多元化,特別提款權的國際儲備地位提高,但全球仍以美元爲主要流通貨幣。

成員國可自由選擇彙率制度,固定彙率制與浮動彙率制並存,取消黃金官價和黃金清算,黃金退出國際貨幣,金本位制的徹底瓦解。

與此同時,信用貨幣在種類和金額上增加,占西方通貨流通量90%以上,支票、支付憑證、信用卡種類繁多,現金在某些國家的通貨中只占百分之幾。

多元貨幣的情況下,黃金作爲全球公認的貨幣替代物,價值更加凸顯。

圖1:黃金的貨幣制度演變資料來源:國海證券研究所整理22176934/36139/2019082316:24證券研究報告9 圖2:18世紀以來黃金價格走勢資料來源:紐約交易市場,國海證券研究所黃金的非貨幣化並未減弱其經濟地位。

不同于黃金的商品屬性,任何國家貨幣本身價值極低,其代表的價值在于國家信用,而國家信用來自于一國經濟發展的穩定性。

如今,黃金的貨幣職能退出舞台,但是其天然可作爲貨幣替代物的功能並未消失,反而在信用體系不穩定的時候越發得到增強。

黃金的屬性主要體現在金融和商品兩方面。

貨幣的無實物發展,實質是國家信用的發展。

最初的信用以黃金儲備作爲等價,如今美元作爲全球貨幣的主體,是美元在全球支付能力的體現。

美元價格的波動,即美國國家信用的波動,反應美國經濟的強弱變化以及美國國力對世界經濟的影響力。

黃金作爲天然的貨幣“替換物”,總體上與美元價格反向波動。

美元升值,黃金價格下行;美元貶值,黃金價格上行。

1.2、黃金供需格局較爲穩定,功能中樞轉向投資屬性黃金是一種兼具商品屬性、貨幣屬性和投資屬性的稀有商品。

隨著曆史的演變,黃金的核心屬性也隨之變化。

當前黃金的功能中樞逐漸轉向投資屬性,投資需求成爲黃金價格的主要決定因素。

供應格局:礦産金供給逐年穩增,再生金近年供給趨穩黃金産生機制苛刻,無法人工合成的天然屬性,使黃金成爲世界上珍貴的稀有金屬之一。

黃金開采精煉可以追溯到公元前4600年,至今已有6600年的曆史。

開采冶煉主要分爲兩個時期,第一時期——1835年之前的6400余年,世界黃金産量僅爲2萬噸不到,開采規模小,主要用于裝飾及器皿等實用性功能;第二時期——1835年以來的近200年,淘金熱與技術的進步,加之工業革命後對黃金需求激增與黃金貨幣職能的應用,刺激黃金産業發展,黃金開采量逐年上升,截至2017年累計開采量已達到19萬噸。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 18 00 18 10 18 20 18 30 18 40 18 50 18 60 18 70 18 80 18 90 19 00 19 10 19 20 19 30 19 40 19 50 19 60 19 70 19 80 19 90 20 00 20 10紐約交易市場黃金價格(美元/盎司) 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告10 圖3:黃金開采冶煉主要分爲兩個時期(萬噸) 資料來源:區塊網,金色財經,國海證券研究所整理黃金資源有限且難以人工合成,據世界黃金協會統計,截至2017年全球已探明黃金儲量24.4萬噸,其中已開采約19萬噸,占比78%,未開采黃金約5.4萬噸,占比22%。

以當前開采量及增速測算,未開采黃金儲量僅能維持10年左右。

黃金未探明儲量大致以深海、太空等形式存在,開發難度大、成本高。

黃金開采成本因開采難度、技術水平、礦企經營水平以及開采國賦稅、開采國貨幣與美元彙率有所不同。

不同地域成本相差較大,如成本最低的美國僅爲733美元/盎司,而最高的澳大利亞則爲1829美元/盎司。

目前全球十大黃金開采企業中,有7家企業的開采成本達到1201美元/盎司,因此,國際公認的黃金開采綜合成本定在1200美元/盎司,可以認爲該價格爲本階段黃金的重要壓力位。

同時根據世界黃金協會2018年測算,目前,資源回收與礦區建設成本大幅上漲,至少需要1500美元/盎司的獎勵價格(平均勘探成本75美元/盎司,建設成本200美元/盎司,運營成本1150美元/盎司,15%投資收益率美元/盎司,合計1679美元/盎司)。

隨著已開采的低成本黃金的逐漸減少,黃金成本中樞上移以及黃金總量的有限性會進一步推高黃金價格。

黃金的稀缺性更加凸顯其在社會和金融領域的重要性。

黃金開采後基本無法銷毀,均以某種形式存在,如果將黃金地面總庫存堆砌在一起,可以得到邊長約21.4米的純金正方體。

22176934/36139/2019082316:24證券研究報告11 圖4:2017年黃金已開采量約爲19萬噸 圖5:2017年全球黃金總儲量約爲24.4噸黃金儲量數量(噸)占比地面總庫存(①-④) 19004078% ①金飾9071837% ②投資4003516% ③各國央行3257513% ④其他出産和未計入部分2671111% 地下儲量(⑤) 5400022% 全球總儲量244040100% 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所整理 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所整理黃金的供給主要由礦産金、再生金構成,2018年總供給4659噸,近五年複合增長率1.46%。

礦産金方面,由于新資源的發現和開采周期長(一般要3-5年),且受開采、運營成本及關閉費用影響,礦山難以停止運營以對應黃金市場低迷期,所以礦産金供給彈性小,對價格反應的波動相對滯後。

再生金方面,供給通常來自于各類黃金制品,以盈利爲目的,對金價變化較爲敏感,成爲投資再生金,供給彈性大。

2018年,全球礦産金供給3502.8噸,占比75%,近五年複合增長率2.39%,逐年穩增,供給彈性小;再生金1168.1噸,占比25%,近五年複合增長率-1.32%,供給趨穩,供給波動主要受金價影響,價格上漲,供給減少,反之供給增加。

圖6:全球黃金供給量總體平穩(噸) 圖7:全球黃金供給變化趨勢(噸) 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所需求格局:金飾、科技等制造業需求規模大、投資需求對金價影響劇烈黃金的需求自2010年以來每年均超過4000噸,在4400噸上下浮動,包括金飾、科技、投資、各國央行及其他機構等,2018年需求總量4399噸。

金飾需求占比最高,占總需求49%,中國和印度是全球最重要的金飾市場,合計占全球金飾需求量的約60%。

需求量主要受價格、消費習慣和消費力影響,總體較爲穩定。

-500 500 1,500 2,500 3,500 4,500 201020112012201320142015201620172018金礦産量生産商淨對沖額再生金量-500 500 1,500 2,500 3,500 201020112012201320142015201620172018生産商淨對沖額再生金量金礦産量22176934/36139/2019082316:24證券研究報告12 投資需求占比第二,占總需求25%,投資品主要爲金條、金幣、黃金ETF。

需求量受全球及美國經濟形勢、貨幣政策的影響,倒逼金價劇烈波動。

科技需求主要來自電子、牙科和其他,占總需求7%,其中電子占據80%的主導地位,受替代材料及黃金價格較高影響,整體需求量穩定趨減。

各國央行及其他機構將黃金作爲官方儲備平衡國際收支、防範危機,布雷頓森林體系瓦解之後,全球央行需求量隨經濟形勢變化而變化,占總需求14%。

圖8:全球黃金主要需求量平穩(噸) 圖9:全球黃金主要需求變化趨勢(噸) 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所圖10:2018年全球黃金需求占比 圖11:2018年全球黃金需求量黃金需求量數量(噸)占比金飾2,28149% 投資1,16525% 科技3357% 各國央行及其他機構65714% 其他2205% 總需求量4,658100% 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所黃金是無息資産,由于其具備抗風險的保值避險功能,已成爲全球大類資産配置中重要資産之一。

黃金作爲商品,供需受價格波動而變化,總體較爲穩定;而受通貨膨脹、避險情緒影響的投資需求成爲黃金價格波動的重要因素,需求受外界因素變化波動劇烈,黃金價格隨之波動。

黃金功能中樞轉向投資屬性,投資需求的變動逐漸成爲黃金價格波動的主要決定因素。

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 201020112012201320142015201620172018金飾科技投資各國央行及其他機構0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201020112012201320142015201620172018金飾科技投資各國央行及其他機構金飾49% 投資25% 科技7% 各國央行及其他機構14% 其他5% 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告13 圖12:黃金投資需求彈性較大(噸) 圖13:黃金價格走勢與投資需求正相關(美元/盎司) 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所圖14:黃金供需彈性分析資料來源:國海證券研究所整理1.3、國家黃金儲備是國家資信的象征國家黃金儲備是國家資信的象征,在經濟混亂、外彙收支不平衡現象出現時,黃金作爲最後支付手段,對穩定國有經濟,保持幣值穩定有重要的積極作用;黃金流動性廣,緊急狀態(如戰爭)下,黃金可以作爲各國普遍接受的流動資源;一國的黃金儲備也有彰顯國力的作用。

黃金戰略意義十分重要,事關國家的發展大計,是國際政治博弈的重要籌碼。

表1:2019年7月全球官方黃金儲備TOP 20 排序國家數量(噸)黃金占外彙儲備1美國8,133.574.5% 2德國3,367.970.0% 3國際貨幣基金組織2,814.0 — 4意大利2,451.865.4% 5法國2,436.059.9% 6俄羅斯2,190.118.4% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 201020112012201320142015201620172018投資需求量增速1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000倫敦現貨黃金價格(美元/盎司) 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告14 7中國大陸1,916.32.5% 8瑞士1,040.05.4% 9日本765.22.4% 10印度618.26.1% 11荷蘭612.564.9% 12歐洲央行504.826.4% 13中國台灣423.63.7% 14葡萄牙382.559.8% 15哈薩克斯坦370.955.1% 16烏茲別克斯坦363.955.8% 17沙特阿拉伯323.12.6% 18英國310.38.3% 19土耳其302.814.4% 20黎巴嫩286.823.2% 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所隨著國民經濟的發展對信用的依賴越來越深,貨幣供應量的增長和存款擴張的速度遠高于經濟增長的速度,當前貨幣制度下的金融系統不夠穩定,經濟周期下系統性風險爆發的危機依然存在,屆時黃金作爲備用貨幣的天然選項將不可避免再次成爲硬通貨。

全球主要經濟體不斷增加黃金儲備,應對全球經濟不確定性。

全球經濟不確定性增加的背景下,各國央行及其他機構增加黃金儲備,應對經濟下行風險。

自2008年以來全球央行增持黃金總量達3899噸,央行及其他機構增持黃金年需求量複合增長率30.28%。

今年一季度,全球央行共增持了145.5噸黃金,創過去六年來的最高紀錄,比去年同期增長了68%。

值得注意的是,中國、俄羅斯、印度等全球多個經濟體的央行都開始連續增加黃金儲備。

圖15:全球央行官方黃金儲備連續十年穩增 圖16:2018年Q1至2019年Q1全球官方換金儲備增持國家TOP10 資料來源:Wind,國海證券研究所 資料來源:世界黃金協會,國海證券研究所2、回顧近50年黃金曆史行情2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 20 10 20 13 20 16全球央行黃金儲備(萬噸) 277.5 61.952.351.642.9 28.425.618.612.511 0 50 100 150 200 250 300增持量(噸) 22176934/36139/2019082316:24證券研究報告15 黃金價格從上個世紀70年代至今,一共經曆了4輪大周期,7輪反向的小周期。

牛熊交替,黃金價格總體呈現上升的趨勢。

2.1、1970年以來黃金共經曆4輪大周期從長周期視角來看,1970年至今近50年的時間裏,全球黃金價格共經曆了1970—1980年、1999—2011年兩次大牛市和1980—1999年、2012年至今兩次大熊市。

圖17:黃金價格經曆4輪牛熊轉換(倫敦現貨黃金價格-美元/盎司) 資料來源:Wind,國海證券研究所整理第一輪大牛市(1970.1-1980.9)持續10年8個月,金價期間漲幅2329%。

美元超發帶來惡性通脹,貨幣供應量增速超過國民産出增速,實際利率一度爲負,美國國力下降,國際地位遭受沖擊,地緣政治加大政治經濟不穩定性。

1)惡性通脹,實際利率下降。

布雷頓森林體系期間非美國家的美元儲備增加了美國的國際收支逆差,美聯儲維持貨幣寬松政策,美元大量增發,美國國內出現惡性通貨膨脹;60年代美國大量戰爭擴充軍備導致美國財政赤字加大;1973年,第一次石油危機爆發,成本性通脹導致世界經濟停滯,金價突破100美元/盎司;1976年美國財政赤字占GDP的比重罕見的達到-4.13%的水平,財政赤字加劇美國通脹率,加之金融系統崩潰,美國經濟陷入危機。

1980年美國通脹率沖高到13.5%。

各國爲穩定國內局勢,紛紛實行寬松貨幣政策,最終導致全球的惡性通脹。

70年代美國實際利率維持在1%左右,甚至一度爲負。

2)美國國際地位遭受沖擊。

二戰後日本、西德的崛起沖擊了美國的國際地位,美國國力相對下降。

“特裏芬難題”下,黃金與美元脫鈎,引爆美元信用危機,深層原因爲美國國力下降。

3)戰爭沖高金價。

1980年9月,兩伊戰爭的爆發,加劇政治經濟的不穩定性,黃金再次成爲應對危機的主要資産配置。

22176934/36139/2019082316:24證券研究報告16 圖18:1976年美國財政赤字占GDP比重-4.13% 圖19:70年代美聯儲維持貨幣寬松政策資料來源:Wind,國海證券研究所整理 資料來源:Wind,國海證券研究所圖20:布雷頓森林體系期間美國出現惡性通貨膨脹 圖21:70年代美國實際利率維持低位,一度爲負資料來源:Wind,國海證券研究所 資料來源:Wind,國海證券研究所整理第一輪大熊市(1980.10-1999.7)持續18年9個月,金價期間跌幅-63%。

美國經濟複蘇,“新經濟”時期國力增強,信息革命改善美國經濟預期。

1)貨幣政策與財政政策雙控。

80年代裏根政府實行結構性財政政策和緊縮貨幣政策:一方面大規模削減聯邦稅收,個人所得稅三年內減少30%,公司所得稅5年內減少14%,減少政府開支,壓縮社會福利開支,減少赤字,保持工商企業的活動;另一方面實行高利率的貨幣政策,商業銀行年利息率高達15%以上,壓縮通脹,穩定物價,使大量的短期國際遊資源源湧入,改善國際收支,爲國內經濟的發展提供資金。

市場秩序回歸,投機熱度下降。

裏根結構性財政政策和緊縮性貨幣政策使得美國經濟複蘇,低通脹,高實際利率,美元彙率堅挺,金價走低。

2)信息革命強力拉動美國經濟複蘇。

90年代,伴隨著信息技術革命,美國來到“新經濟”時期,重新成爲全球經濟增長的領頭羊,經濟增長率基本保持在4%以上,通貨膨脹率基本控制在4%以下。

信息革命帶來的經濟發展改善了人們對未來的經濟預期。

美國國力增強,黃金走弱,價格大部分時間處于400美元/盎司以下。

-4.13% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 19651967196919711973197519771979財政赤字占GDP比重0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%美國:M2:季:同比-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 43 -0 1 19 46 -0 1 19 49 -0 1 19 52 -0 1 19 55 -0 1 19 58 -0 1 19 61 -0 1 19 64 -0 1 19 67 -0 1 19 70 -0 1 19 73 -0 1 19 76 -0 1 19 79 -0 1美國:CPI:當月同比-2% 0% 2% 4% 6% 8% 197019721974197619781980美國實際利率22176934/36139/2019082316:24證券研究報告17 圖22:裏根政府實行結構性財政政策和緊縮的貨幣政策 圖23:商業銀行年利息率高達15%以上資料來源:國海證券研究所整理 資料來源:Wind,國海證券研究所整理圖24:通貨膨脹率基本控制在4%以下 圖25:GDP增速基本保持在4%以上資料來源:Wind,國海證券研究所整理 資料來源:Wind,國海證券研究所整理圖26:80-90年代通脹對GDP增長的刺激作用削弱 圖27:80-90年代M2增速大幅回落資料來源:Wind,國海證券研究所 資料來源:Wind,國海證券研究所第二輪大牛市(1999.8-2011.9)持續了12年1個月,金價期間漲幅662%。

美國經濟走弱,政府爲刺激經濟實行長期的貨幣寬松政策,貨幣供應量增速超過國民産出增速,新經濟體沖擊美國國際地位,地緣政治加大政治經濟不穩定0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 80 -0 1 -0 1 19 82 -0 1 -0 1 19 84 -0 1 -0 1 19 86 -0 1 -0 1 19 88 -0 1 -0 1 19 90 -0 1 -0 1美國:聯邦基金利率15% 4% 0% 4% 8% 12% 16%美國CPI同比4% 0% 4% 8% 12% 16% 1980198319861989199219951998美國GDP現價同比0% 2% 4% 6% 8% 10% 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00美國:GDP平減指數:同比0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 19 70 -0 1 19 73 -0 1 19 76 -0 1 19 79 -0 1 19 82 -0 1 19 85 -0 1 19 88 -0 1 19 91 -0 1 19 94 -0 1 19 97 -0 1 20 00 -0 1美國:M2:季調:同比22176934/36139/2019082316:24證券研究報告18 性。

1)恐怖事件拉開美國經濟下行序幕。

2001年的“911事件”重挫美國經濟,美股、大宗市場紛紛下跌,金融市場大規模動蕩。

2)戰爭帶來嚴重財政赤字。

2003年3月美國發動伊拉克戰爭,曆時7年多,總軍費高達7630億美元,年均軍費占2003年美國GDP(11.46萬億美元)將近1%。

3)實行貨幣寬松政策,釋放流動性,實際利率持續低位。

2000年科技股泡沫破裂,重創互聯網業,股市崩潰後,美聯儲及時出場,降息550個基點,低利息的房貸引發數年的房市熱潮。

2005年二季度房市價格下跌,2006年6月開始美聯儲開始的加息周期引爆次貸危機。

2008年的伯南克沖擊造成美國將目標利率設定爲接近0的水平,啓動量化寬松政策,2008年11月和2010年11月美國接連推出了兩輪貨幣寬松政策。

4)次貸危機、金融危機相繼爆發,全球經濟下行。

互聯網泡沫破裂、經濟全球化、次貸危機沖擊美國經濟地位,次貸危機期間美國GDP增長率跌入負值,如果以不變價計算,2009年美國GDP增長率在2008年的水平上同比下滑到-2.5%。

5)美國國際地位再次遭受沖擊。

歐元區和中國的崛起沖擊美國中心地位,美國國力相對下降。

2011年8月,標普將美國主權信用評級下調至AA,展望爲負面,使得金價來到曆史最高點1895美元/盎司,累計漲幅649%。

圖28:2008年美國量化寬松政策刺激金價上漲時間政策內容對金價影響QE1 2008.11.25 美聯儲宣布購買1000億美元GSE,5000億美元MBS 美元貶值預期上升,金價上漲2009.03.18 美聯儲擴大MBS規模至1.25萬億美元,購買最多3000億美元長國債2010.03.31 QE1在2010年1季度結束QE2 2010.11.03美聯儲實施6000億美元QE 同上2011.06.30 QE2在2011年2季度結束OT 2011.09.21 美聯儲在2012年6月底前購買4000億美元6年期至30期國債,並將在同期出售相同規模的三年期或更短期的國債美元貶值預期下降,金價下跌22176934/36139/2019082316:24證券研究報告19 QE32012.09.14 從2012年9月15日開始每月采購400億美元的抵押貸款支持證券(MBS),現有扭曲操作(OT)等維持不變美元貶值預期上升,金價上漲QE4 2012.12.12 美聯儲推出每月采購450億美國國債的QE4 同上2013.12.19 美聯儲宣布將從2014年1月開始每月削減100億美元QE規模美元貶值預期下降,金價下跌資料來源:360個人圖書館,國海證券研究所整理圖29:貨幣供應量增速超過國民産出增速資料來源:Wind,國海證券研究所圖30:美國聯邦利率持續多年接近0% 圖31:小布什大肆擴張財政赤字資料來源:Wind,國海證券研究所 資料來源:Wind,國海證券研究所第二輪大熊市(2012至今)已持續7年,金價期間跌幅-42%。

美國經濟走出泥潭,貨幣政策正常化,經濟預期轉好,金價下跌。

-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15杠杆率:美國:多指標求和:環比增加美國:M2:季:同比:-美國:GDP:現價:折年數:季調:同比:年度0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%美國聯邦基金利率-9.79% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 2001200220032004200520062007200820092010財政赤字占GDP比重22176934/36139/2019082316:24證券研究報告20 1)美聯儲貨幣政策正常化,經濟預期向好。

2011年三季度美國通脹回落,經濟出現好轉迹象。

美國退出QE,國債收益率持續上升,1年期國債收益率于2018年四季度攀頂,突破2.7%。

加息和縮表對金價形成壓力。

黃金避險需求下降,金價支撐消散。

2)英國脫歐事件強化了美元地位。

歐元貶值,2019年歐元兌美元彙率在1.1-1.2之間徘徊,相比2014年最高點下跌將近18%,英國脫歐相對強化了美元在貨幣體系中的主導地位,美國經濟地位加強。

圖32:1年期國債收益率于2018年四季度攀頂 圖33:2011年三季度後美國通脹增速快速回落資料來源:Wind,國海證券研究所 資料來源:Wind,國海證券研究所圖34:2012年美國開始GDP反彈 圖35:歐元兌美元彙率下跌資料來源:Wind,國海證券研究所 資料來源:Wind,國海證券研究所2.2、黃金大周期中的宏觀背景曆史走勢顯示,黃金價格上漲大周期短而急,每輪十年左右,漲幅分別高達2329%、662%;下跌大周期長而緩,持續二十年左右,跌幅分別爲-63%、-42%。

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%美債1年期收益率-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 20 12 -0 1 20 12 -0 3 20 12 -0 5美國CPI增速0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 20 11 -0 3 20 11 -0 9 20 12 -0 3 20 12 -0 9 20 13 -0 3 20 13 -0 9 20 14 -0 3 20 14 -0 9 20 15 -0 3 20 15 -0 9 20 16 -0 3 20 16 -0 9 20 17 -0 3 20 17 -0 9 20 18 -0 3 20 18 -0 9 20 19 -0 3美國:GDP:不變價:折年數:同比美國:GDP平減指數:同比1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40歐元兌美元彙率22176934/36139/2019082316:24證券研究報告21 縱觀曆史黃金價格的漲跌周期,美國經濟周期與政策帶來的貨幣供應量增速超過國民産出增速發揮了重要作用,貨幣政策、貨幣發行量、通脹情況、實際利率、美國經濟發展預期、避險心理等指標多成爲金價變化的信號。

黃金價格的上漲周期主要伴隨著美國的貨幣超發帶來的惡性通脹、寬松貨幣政策、美元信用危機、美國經濟下行或下行預期、美……

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