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國祯環保研究報告:東吳證券-國祯環保-300388-經營業績穩健增長,輕資産模式紅利可期-190823

股票名稱: 國祯環保 股票代碼: 300388分享時間:2019-08-24 09:13:24
研報欄目: 公司調研 研報類型: (PDF) 研報作者: 袁理
研報出處: 東吳證券 研報頁數: 6 頁 推薦評級: 買入
研報大小: 818 KB 分享者: lzhdlm 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  投資要點
  事件:2019年上半年公司實現營業收入16.86億元,同比增長6.96%;歸母淨利潤1.56億元,同比增長12.1%;扣非歸母淨利潤1.53億元,同比增長11.17%;加權平均ROE同比提高0.72pct,至6.82%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】
  運營業務收入同比增長20%,工程業務收入基本持平。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)19H1公司毛利率提高2.16pct至25.89%,主要系高毛利率的運營服務營收占比提升所致。分板塊來看,1)運營服務實現營收6.45億元,同比增長20.00%,營收占比爲38.29%,毛利率微降0.67pct至37.97%;2)工程建設業務實現營收9.63億元,同比微增0.98%,營收占比爲57.14%,毛利率同比提升2.47pct至17.04%;3)設備制造業務實現營收0.72億元,同比減少13.82%,營收占比爲4.26%,毛利率微降0.33pct至32.12%。
  19H1新增4.79億元投資訂單和18.51億元工程訂單。19H1公司新增投資類項目5個,涉及投資金額4.79億元,期末未完成投資額52.76億元;新增工程項目50個,其中EPC項目44個,涉及金額16.07億元,EP項目6個,涉及金額2.43億元,涉及金額合計18.51億元,同比增長63.69%,期末工程類在手訂單50.08億元。
  期間費用率基本持平。19H1公司期間費用(加回研發費用)同比增長16.54%至2.6億元,期間費用率上升1.27pct至15.42%。其中,銷售、管理(加回研發費用)、財務費用率分別下降0.26pct、下降0.18pct、上升1.71pct至2.88%、5.53%、7.01%。
  實際經營性淨現金流同比增長204%。19H1公司經營活動現金流淨額-7.1億元,同比減少277.79%,不含特許經營權支出後的經營性淨現金流爲5.7億元,增長204%;投資活動現金流淨額-2.06億元,同比增加37.23%;籌資活動現金流淨額24.96億元,同比增加561.06%。
  兩大央企戰略入股,開啓輕資産運營模式,現金流擴張紅利可期。三峽和中節能集團在長江大保護計劃中的骨幹作用毋庸置疑,蕪湖模式中作爲牽頭方主要負責項目投資建設,而公司負責輕資産運營。報告期內,三峽集團、中節能集團兩大央企定增戰略入股後,加上其子公司合並考慮的持股占比分別爲11.64%和8.71%,爲公司前4大股東,有利于發揮彼此之間的協同效應。公司目前已中標長江大保護首批試點城市之一的蕪湖項目,第二批試點城市也已開啓,“輕資産運營”規模有望快速擴張,優質現金流業務占比快速提升。情景假設1:公司在長江大保護計劃中市占率10%,預計可新增725萬噸/d委托運營規模,是18年公司委托運營水量的5.18倍,已投運水量的1.95倍。情景假設2:預計安徽長江沿線城市提標改造運營規模可帶來297萬噸/d的受益增量,是18年公司委托運營水量的2.12倍,已投運水量的79.96%。
  盈利預測與投資評級:考慮定增完成後股份攤薄的影響,預計公司19-21年EPS分別爲0.55/0.73/0.91元,對應PE爲16/12/10倍,維持“買入”評級。
  風險提示:水廠建設進度不達預期、工程項目建設進度不達預期、融資改善不達預期
  

【研究報告全文】

東吳證券-國祯環保-300388-經營業績穩健增長,輕資産模式紅利可期-190823

東吳證券研究所國祯環保(300388) 證券研究報告·公司研究·水務東吳證券研究所經營業績穩健增長,輕資産模式紅利可期買入(維持) 盈利預測與估值2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,0065,0666,2817,538 同比(%) 52.4% 26.4% 24.0% 20.0% 歸母淨利潤(百萬元) 281368490610 同比(%) 44.6% 31.2% 33.1% 24.5% 每股收益(元/股) 0.420.550.730.91 P/E(倍) 21.4216.3612.299.87 投資要點事件:2019年上半年公司實現營業收入16.86億元,同比增長6.96%;歸母淨利潤1.56億元,同比增長12.1%;扣非歸母淨利潤1.53億元,同比增長11.17%;加權平均ROE同比提高0.72pct,至6.82%。

運營業務收入同比增長20%,工程業務收入基本持平。

19H1公司毛利率提高2.16pct至25.89%,主要系高毛利率的運營服務營收占比提升所致。

分板塊來看,1)運營服務實現營收6.45億元,同比增長20.00%,營收占比爲38.29%,毛利率微降0.67pct至37.97%;2)工程建設業務實現營收9.63億元,同比微增0.98%,營收占比爲57.14%,毛利率同比提升2.47pct至17.04%;3)設備制造業務實現營收0.72億元,同比減少13.82%,營收占比爲4.26%,毛利率微降0.33pct至32.12%。

19H1新增4.79億元投資訂單和18.51億元工程訂單。

19H1公司新增投資類項目5個,涉及投資金額4.79億元,期末未完成投資額52.76億元;新增工程項目50個,其中EPC項目44個,涉及金額16.07億元,EP項目6個,涉及金額2.43億元,涉及金額合計18.51億元,同比增長63.69%,期末工程類在手訂單50.08億元。

期間費用率基本持平。

19H1公司期間費用(加回研發費用)同比增長16.54%至2.6億元,期間費用率上升1.27pct至15.42%。

其中,銷售、管理(加回研發費用)、財務費用率分別下降0.26pct、下降0.18pct、上升1.71pct至2.88%、5.53%、7.01%。

實際經營性淨現金流同比增長204%。

19H1公司經營活動現金流淨額-7.1億元,同比減少277.79%,不含特許經營權支出後的經營性淨現金流爲5.7億元,增長204%;投資活動現金流淨額-2.06億元,同比增加37.23%;籌資活動現金流淨額24.96億元,同比增加561.06%。

兩大央企戰略入股,開啓輕資産運營模式,現金流擴張紅利可期。

三峽和中節能集團在長江大保護計劃中的骨幹作用毋庸置疑,蕪湖模式中作爲牽頭方主要負責項目投資建設,而公司負責輕資産運營。

報告期內,三峽集團、中節能集團兩大央企定增戰略入股後,加上其子公司合並考慮的持股占比分別爲11.64%和8.71%,爲公司前4大股東,有利于發揮彼此之間的協同效應。

公司目前已中標長江大保護首批試點城市之一的蕪湖項目,第二批試點城市也已開啓,“輕資産運營”規模有望快速擴張,優質現金流業務占比快速提升。

情景假設1:公司在長江大保護計劃中市占率10%,預計可新增725萬噸/d委托運營規模,是18年公司委托運營水量的5.18倍,已投運水量的1.95倍。

情景假設2:預計安徽長江沿線城市提標改造運營規模可帶來297萬噸/d的受益增量,是18年公司委托運營水量的2.12倍,已投運水量的79.96%。

盈利預測與投資評級:考慮定增完成後股份攤薄的影響,預計公司19-21年EPS分別爲0.55/0.73/0.91元,對應PE爲16/12/10倍,維持“買入”評級。

風險提示:水廠建設進度不達預期、工程項目建設進度不達預期、融資改善不達預期股價走勢市場數據 收盤價(元) 8.99 一年最低/最高價6.98/11.43 市淨率(倍) 2.21 流通A股市值(百萬元) 4938.75 基礎數據 每股淨資産(元) 4.06 資産負債率(%) 79.00 總股本(百萬股) 670.31 流通A股(百萬股) 549.36 相關研究1、《國祯環保(300388):中標亞行貸款項目,巢湖治理市場空間廣闊》2019-08-04 2、《國祯環保(300388):三峽中節能定增戰略價值凸顯,“輕資産+現金流”模式啓航》2019-07-12 3、《國祯環保(300388):生産許可證如期返還,定增核准通過助力可持續增長》2019-06-23 2019年08月23日證券分析師 袁理執業證號:S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 王浩然021-60199782 wanghr@dwzq.com.cn -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% 2018-082018-122019-04國祯環保滬深300 東吳證券研究所公司點評報告F 事件:2019年上半年公司實現營業收入16.86億元,同比增長6.96%;歸母淨利潤1.56億元,同比增長12.1%;扣非歸母淨利潤1.53億元,同比增長11.17%;加權平均ROE同比提高0.72pct,至6.82%。

點評:1. 運營業務收入同比增長20%,工程業務收入基本持平運營業務收入同比增長20%,工程業務收入基本持平。

2019年上半年公司實現營業收入16.86億元,同比增長6.96%;歸母淨利潤1.56億元,同比增長12.1%;毛利率提高2.16pct至25.89%,主要系高毛利率的運營服務營收占比提升所致。

分板塊來看,1)運營服務實現營收6.45億元,同比增長20.00%,營收占比爲38.29%,毛利率微降0.67pct至37.97%;2)工程建設業務實現營收9.63億元,同比微增0.98%,營收占比爲57.14%,毛利率同比提升2.47pct至17.04%;3)設備制造業務實現營收0.72億元,同比減少13.82%,營收占比爲4.26%,毛利率微降0.33pct至32.12%。

19H1新增4.79億元投資訂單和18.51億元工程訂單。

報告期內,1)公司新增投資類項目5個,均爲公司已有項目的提標改造(BOT),涉及投資金額合計4.79億元,包括陽春市城區汙水處理廠、衡山縣汙水處理廠、蕪湖天門山汙水處理廠一期、遵化汙水處理廠Ⅳ類提標改造項目、汨羅市城市汙水處理廠一期提質改造及二期擴建項目等,期末未完成投資額52.76億元;2)新增工程項目50個,其中EPC項目44個,涉及金額16.07億元,EP項目6個,涉及金額2.43億元,涉及金額合計18.51億元,同比增長63.69%。

包括白湖監獄管理分局汙水處理設施建設項目DBO項目、即墨區農村汙水一期治理工程、美國萬華項目等;期末工程類在手訂單50.08億元。

在手汙水處理規模524萬噸/日,委托運營規模139萬噸/日。

截至19年6月底,公司已在全國擁有百余座汙水處理廠,處理規模524萬噸/日,其中在建規模139萬噸/日;托管運營規模143萬噸/日;公司擁有管網規模5597公裏/年,汙水處理規模進一步擴大,提升公司的可持續發展能力。

表1:公司在手汙水處理規模 20152016201720182019H1 汙水處理規模(萬噸/日) 302377446510524 其中:在建(萬噸/日) 96138139 已投運規模(萬噸/日) 350372385 托管運營(萬噸/日) 181140143 東吳證券研究所公司點評報告F 管網規模(公裏/年) 5371 數據來源:公司公告,東吳證券研究所期間費用率基本持平。

2019年上半年公司期間費用(加回研發費用)同比增長16.54%至2.6億元,期間費用率上升1.27pct至15.42%。

其中,銷售、管理(加回研發費用)、財務費用同比分別減少1.98%、增加3.56%、增加41.52%至0.49億元、0.93億元、1.18億元;其中,財務費用增長較多主要系融資規模增加,利息支出增加。

銷售、管理(加回研發費用)、財務費用率分別下降0.26pct、下降0.18pct、上升1.71pct至2.88%、5.53%、7.01%。

銷售淨利率及財務杠杆上升使ROE同比提高0.72pct。

2019年上半年公司加權平均淨資産收益率同比上升0.72pct至6.82%。

對ROE采用杜邦分析可得,2019年上半年公司銷售淨利率爲9.72%,同比上升0.29pct,總資産周轉率爲0.15(次),同比下降0.04(次),權益乘數從18年上半年的4.33上升至19年上半年的5.05。

2. 資産負債率上升,營運效率提升資産負債率上升,營運效率提升。

2019年上半年公司資産負債率爲79%,同比上升5.18pct,較年初上升4.3pct。

2019年上半年公司應收賬款同比增長32.17%至10.58億元,應收賬款周轉天數同比增加16.53天至106.87天;存貨同比增長13.84%至6.53億元,存貨周轉天數同比增加18.18天至89.03天;應付賬款同比增長49.23%至16.9億元,應付賬款周轉天數同比增加88.71天至254.98天,使淨營業周期同比減少54天至-59.08天。

3. 實際經營活動淨現金流同比大幅增長不含特許經營權支出後的經營性淨現金流同比增長204%。

1)2019年上半年公司經營活動現金流淨額-7.1億元,同比減少277.79%,不含特許經營權支出後的經營性淨現金流爲5.7億元,增長204%;2)投資活動現金流淨額-2.06億元,同比增加37.23%,主要系部分在建項目投入運營,同比項目投入減少;3)籌資活動現金流淨額24.96億元,同比增加561.06%,主要系重大項目融資貸款陸續落地。

4. 兩大央企戰略入股,輕資産運營模式帶來三大優勢東吳證券研究所公司點評報告F 兩大央企戰略入股,運營現金流擴張紅利可期。

三峽和中節能集團在長江大保護計劃中的骨幹作用毋庸置疑,蕪湖模式中作爲牽頭方主要負責項目投資建設,而公司負責輕資産運營。

報告期內,三峽集團、中節能集團兩大央企定增戰略入股後,加上其子公司合並考慮的持股占比分別爲11.64%和8.71%,爲公司前4大股東,有利于發揮彼此之間的協同效應。

公司目前已中標長江大保護首批試點城市之一的蕪湖項目,第二批試點城市也已開啓,“輕資産運營”規模有望快速擴張,優質現金流業務占比快速提升。

情景假設1:公司在長江大保護計劃中市占率10%,預計可新增725萬噸/d委托運營規模,是18年公司委托運營水量的5.18倍,已投運水量的1.95倍。

情景假設2:預計安徽長江沿線城市提標改造運營規模可帶來297萬噸/d的受益增量,是18年公司委托運營水量的2.12倍,已投運水量的79.96%。

後PPP時代競爭格局激變,輕資産優質運營模式帶來三大優勢。

當前水處理行業的重大矛盾是長江水環境亟待改善下的龐大投資市場和融資瓶頸之間的矛盾。

新模式有效解決瓶頸,憑借運營技術、管理能力獲取合作機會的公司享有3大優勢:1)輕資産發展,投資回報率與現金流運營占比雙雙快速提升。

根據委托運營平均盈利模式測算,平均投資回報率有望從傳統項目的6.24%提升至輕資産模式下的51.34%,實現項目收益率8.22倍擴張;2)央企牽頭項目城市打包模式,加速市場份額提升。

蕪湖項目打包6個汙水處理廠,總運營水量61.5萬噸,是公司18年運營項目平均中標規模的7.7倍;3)加速政府存量水務資産市場化。

據E20數據顯示,我國汙水處理存量資産中約57%爲非市場化項目,隨著項目向第三方開放,將打開政府存量資産的市場化空間。

盈利預測與投資評級:考慮定增完成後股份攤薄的影響,預計公司19-21年EPS分別爲0.55/0.73/0.91元,對應PE爲16/12/10倍,維持“買入”評級。

風險提示:水廠建設進度不達預期、工程項目建設進度不達預期、融資改善不達預期東吳證券研究所公司點評報告F 國祯環保三大財務預測表資産負債表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 利潤表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資産2,9293,5804,2214,461 營業收入4,0065,0666,2817,538 現金7727341,056573 減:營業成本3,1243,8984,8345,800 應收賬款9431,2371,4671,778 營業稅金及附加29374554 存貨582609868904 營業費用114144179215 其他流動資産6311,0008301,205 管理費用139273339399 非流動資産7,2168,1439,0679,715 財務費用191194184183 長期股權投資145164185206 資産減值損失656384117 固定資産2251,0141,7582,212 加:投資淨收益19131615 在建工程1,1091,1531,2201,283 其他收益0000 無形資産7378129031,014 營業利潤368470634783 其他非流動資産5,0005,0005,0005,001 加:營業外淨收支 -1 -1 -1 -1 資産總計10,14511,72313,28814,176 利潤總額368469633783 流動負債4,0844,5105,6616,017 減:所得稅費用576895116 短期借款1,0741,0741,0741,074 少數股東損益30324857 應付賬款1,8501,8172,7292,726 歸屬母公司淨利潤281368490610 其他流動負債1,1611,6191,8582,217 EBIT 606664817966 非流動負債3,4953,3003,2453,190 EBITDA 6937589821,196 長期借款2,9752,7802,7252,670 其他非流動負債520520520520 重要財務與估值指標2018A 2019E 2020E 2021E 負債合計7,5797,8108,9069,206 每股收益(元) 0.420.550.730.91 少數股東權益343376424480 每股淨資産(元) 3.145.105.736.52 歸屬母公司股東權益2,2223,5383,9584,489 發行在外股份(百萬股) 549670670670 負債和股東權益10,14511,72313,28814,176 ROIC(%) 7.4% 6.8% 7.8% 8.6% ROE(%) 12.1% 10.2% 12.3% 13.4% 現金流量表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 22.0% 23.1% 23.1% 23.1% 經營活動現金流-611051,544498 銷售淨利率(%) 7.0% 7.3% 7.8% 8.1% 投資活動現金流-751 -1,008 -1,073 -864 資産負債率(%) 74.7% 66.6% 67.0% 64.9% 籌資活動現金流314865 -149 -117 收入增長率(%) 52.4% 26.4% 24.0% 20.0% 現金淨增加額-504 -38322 -483 淨利潤增長率(%) 44.6% 31.2% 33.1% 24.5% 折舊和攤銷8794166230 P/E 21.4216.3612.299.87 資本開支633908902628 P/B 2.861.761.571.38 營運資本變動-716 -571673 -567 EV/EBITDA 14.9013.8710.539.22 數據來源:貝格數據,東吳證券研究所東吳證券研究所免責及評級說明部分免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批准,已具備證券投資咨詢業務資格。

本研究報告僅供東吳證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。

本公司不會因接收人收到本報告而視其爲客戶。

在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議,本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。

在法律許可的情況下,東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券並進行交易,還可能爲這些公司提供投資銀行服務或其他服務。

市場有風險,投資需謹慎。

本報告是基于本公司分析師認爲可靠且已公開的信息,本公司力求但不保證這些信息的准確性和完整性,也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更,在不同時期,本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

本報告的版權歸本公司所有,未經書面許可,任何機構和個人不得以任何形式翻版、複制和發布。

如引用、刊發、轉載,需征得東吳證券研究所同意,並注明出處爲東吳證券研究所,且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。

東吳證券投資評級標准:公司投資評級:買入:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上;增持:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間;中性:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間;減持:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間;賣出:預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。

行業投資評級:增持:預期未來6個月內,行業指數相對強于大盤5%以上;中性:預期未來6個月內,行業指數相對大盤-5%與5%;減持:預期未來6個月內,行業指數相對弱于大盤5%以上。

東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼:215021 傳真:(0512)62938527 公司網址:

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