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海正藥業研究報告:西南證券-海正藥業-600267-基本面逐步向好,多個重磅産品即將獲批-190821

股票名稱: 海正藥業 股票代碼: 600267分享時間:2019-08-24 09:17:35
研報欄目: 公司調研 研報類型: (PDF) 研報作者: 朱國廣,陳鐵林,陳進
研報出處: 西南證券 研報頁數: 11 頁 推薦評級: 增持 (首次)
研報大小: 1,317 KB 分享者: cmhk3008 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  業績總結:公司] 2019年上半年實現營業收入56.7億元,同比增長6.3%;實現歸母淨利潤0.5億元,同比增長254.5%,其中以政府補助和非流動資産處置損益爲主的非經常性損益爲4717萬元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】
  收入與業績回暖趨勢明顯,毛利率有較大提升。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)2019Q2實現收入與歸母利潤分別爲28.7億、0.2億,同比增長14.3%、415%。2019H1公司收入實現正增長,主要得益于非海正藥品收入實現正增長,海正和非海正藥品的收入同比增長8.8%和5%,而2018年同期增速分別爲35%和-24%。2019H1公司扣非業績實現扭虧爲盈,主要得益于公司核心品種的高增長以及綜合毛利率的提升。核心品種安佰諾銷售持續穩步增長,2019H1銷售突破24萬支,同比增長162% 2019H1,公司綜合毛利率爲46.1%,同比提升4.3個百分點,銷售費用率爲25.4%,高于去年同期3.5個百分點;管理費用率爲6.3%,低于去年同期3.2個百分點。
  加大研發力度,多個重磅産品即將獲批。2019H1,公司研發投入1.9億元,同比增長0.2%。公司擁有品種齊全的産品梯度,從新藥到仿制藥大品種,涵蓋抗腫瘤、心血管、抗感染、抗寄生蟲、內分泌調節、免疫抑制、保肝護膽等領域。早期研發方面,公司重點圍繞腫瘤免疫治療和ADC藥物布局組合産品,其中3個全創新抗體類分子確定爲候選分子,進入工藝開發及臨床前研究,其他臨床階段産品還有門冬胰島素、英夫利西單抗和甘精胰島素等均按計劃穩步推進。
  公司在研發投入取得積極進展,多個大品種已經申報上市,包括紫杉醇(白蛋白)結合型、阿達木單抗、海折麥布三個重磅産品都已經進入報生産狀態,大概率在未來1年內獲批。這三個大品種行業競爭格局良好,獲批後有望成爲10億級的重磅品種,是驅動公司未來快速成長的核心品種。
  盈利預測與評級。預計公司2019-2021年EPS分別爲0.10元、0.17元、0.33元。目前公司已有包括紫杉醇(白蛋白結合型)、阿達木單抗、海折麥布三個重磅品種報産,有望在未來1年內陸續獲批銷售,驅動公司進入新的快速發展軌道。雖然公司當前PE107倍,遠高于行業可比公司平均30.6倍PE水平,但公司作爲國內傳統主流藥企,全方位實力依然雄厚,隨著多個大品種的陸續獲批,未來業績改善空間很大。首次覆蓋,給予“增持”評級。
  風險提示:固定資産持續大規模減值、藥品研發進度不達預期等風險。
  

【研究報告全文】

西南證券-海正藥業-600267-基本面逐步向好,多個重磅産品即將獲批-190821

1 2019年08月21日證券研究報告2019年半年報點評增持(首次) 當前價:10.18元海正藥業(600267)醫藥生物目標價:——元(6個月) 基本面逐步向好,多個重磅産品即將獲批投資要點 西南證券研究發展中心分析師:朱國廣執業證號:S1250513110001 電話:021-58351962 郵箱:zhugg@swsc.com.cn 分析師:陳鐵林執業證號:S1250516100001 電話:023-67909731 郵箱:ctl@swsc.com.cn 分析師:陳進執業證號:S1250517100002 電話:021-68416017 郵箱:cj@swsc.com.cn 相對指數表現數據來源:聚源數據基礎數據總股本(億股) 9.66 流通A股(億股) 9.66 52周內股價區間(元) 7.79-13.3 總市值(億元) 98.34 總資産(億元) 222.87 每股淨資産(元) 6.46 相關研究業績總結:公司2019年上半年實現營業收入56.7億元,同比增長6.3%;實現歸母淨利潤0.5億元,同比增長254.5%,其中以政府補助和非流動資産處置損益爲主的非經常性損益爲4717萬元。

收入與業績回暖趨勢明顯,毛利率有較大提升。

2019Q2實現收入與歸母利潤分別爲28.7億、0.2億,同比增長14.3%、415%。

2019H1公司收入實現正增長,主要得益于非海正藥品收入實現正增長,海正和非海正藥品的收入同比增長8.8%和5%,而2018年同期增速分別爲35%和-24%。

2019H1公司扣非業績實現扭虧爲盈,主要得益于公司核心品種的高增長以及綜合毛利率的提升。

核心品種安佰諾銷售持續穩步增長,2019H1銷售突破24萬支,同比增長162%。

2019H1,公司綜合毛利率爲46.1%,同比提升4.3個百分點,銷售費用率爲25.4%,高于去年同期3.5個百分點;管理費用率爲6.3%,低于去年同期3.2個百分點。

加大研發力度,多個重磅産品即將獲批。

2019H1,公司研發投入1.9億元,同比增長0.2%。

公司擁有品種齊全的産品梯度,從新藥到仿制藥大品種,涵蓋抗腫瘤、心血管、抗感染、抗寄生蟲、內分泌調節、免疫抑制、保肝護膽等領域。

早期研發方面,公司重點圍繞腫瘤免疫治療和ADC藥物布局組合産品,其中3個全創新抗體類分子確定爲候選分子,進入工藝開發及臨床前研究,其他臨床階段産品還有門冬胰島素、英夫利西單抗和甘精胰島素等均按計劃穩步推進。

公司在研發投入取得積極進展,多個大品種已經申報上市,包括紫杉醇(白蛋白)結合型、阿達木單抗、海折麥布三個重磅産品都已經進入報生産狀態,大概率在未來1年內獲批。

這三個大品種行業競爭格局良好,獲批後有望成爲10億級的重磅品種,是驅動公司未來快速成長的核心品種。

盈利預測與評級。

預計公司2019-2021年EPS分別爲0.10元、0.17元、0.33元。

目前公司已有包括紫杉醇(白蛋白結合型)、阿達木單抗、海折麥布三個重磅品種報産,有望在未來1年內陸續獲批銷售,驅動公司進入新的快速發展軌道。

雖然公司當前PE107倍,遠高于行業可比公司平均30.6倍PE水平,但公司作爲國內傳統主流藥企,全方位實力依然雄厚,隨著多個大品種的陸續獲批,未來業績改善空間很大。

首次覆蓋,給予“增持”評級。

風險提示:固定資産持續大規模減值、藥品研發進度不達預期等風險。

指標/年度2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 10187.44 11503.37 12728.33 13745.81 增長率-3.63% 12.92% 10.65% 7.99% 歸屬母公司淨利潤(百萬元) -492.47 91.89 165.36 317.44 增長率—— —— 79.95% 91.97% 每股收益EPS(元) -0.51 0.10 0.17 0.33 淨資産收益率ROE -3.21% 1.04% 1.87% 3.65% PE -20 107 59 31 PB 1.33 1.07 1.08 1.12 數據來源:Wind,西南證券-28% -17% -6% 4% 15% 26% 18/818/1018/1219/219/419/619/8海正藥業滬深300 海正藥業(600267)2019年半年報點評 2 1公司主營:國內實力雄厚的綜合藥企公司主營化學原料藥和制劑的研發、生産和銷售業務,是國內主流的化學藥企。

公司制劑業務涵蓋抗腫瘤、抗感染、抗結核、保肝利膽等治療領域,自有品牌制劑的銷售以國內市場爲主,並逐步開拓國際市場。

生物藥産品管線涵蓋自身免疫疾病、抗腫瘤、糖尿病等治療領域。

醫藥商業業務主要爲全資子公司省醫藥公司進行,從事第三方藥品的純銷、分銷及零售業務,此外還有控股子公司瀚晖制藥在過渡期內分銷和推廣按照合資協議由輝瑞公司擬注入瀚晖制藥相關産品的業務。

2011-2018年,公司營業收入由51.6億增長至101.9億元,複合增速爲10.2%;2018年歸母淨利潤爲-4.9億元。

2018年公司歸母淨利潤降幅巨大,未能達成經營目標,主要原因是前期固定資産投資規模過大且結構性閑置産能過剩;研發投入較高但産出效率低;資産負債率偏高導致財務成本持續走高;內部管理架構不合理等問題,制約了海正藥業健康發展。

2018年年底以來,公司新任管理層深入開展改革工作,發現問題,2019年上半年業績有所回暖。

圖1:2011-2018年公司營業收入及增速 圖2:2011-2018年公司歸母淨利潤及增速數據來源:wind,西南證券整理 數據來源:wind,西南證券整理2經營情況:經營恢複正常,多個核心研發産品申報生産2019年上半年公司進一步優化研發體系的結構調整,進行了生物藥單抗業務重組,成立了浙江海正博瑞生物制藥有限公司,目前已完成資産評估、重組方案並委托台交所挂牌通過公開挂牌方式實施重組。

早期研發方面,繼續推進從生物類似藥到生物創新藥的轉型平台化建設,重點圍繞腫瘤免疫治療和ADC藥物布局組合産品,針對10多個靶點開展了分子篩選工作,其中3個全創新抗體分子確定爲候選分子,進入工藝開發及臨床前研究。

報告期內有2個品種5個品規仿制藥通過了國家仿制藥一致性評價,7個品種完成申報,6個制劑品種在美國獲批,2個原料藥獲批進入美國,泰拉菌素原料藥在30多個國家進入審評階段,米卡芬淨原料藥在18個國家進行審評階段;創新藥板塊有AD-35美國二七小規模臨床研究完成入組,HS234項目啓動IND申報,HS236項目進入臨床申報階段,GY-9項目啓動合作開發進程,兩個小分子創新藥進入臨床前GLP毒理研究;另外還有阿達木單抗已完成審評,正在准備上市,門冬胰島素臨床Ⅲ期研究完成,准備申報上市,其他臨床階段産品均按計劃穩步推進。

-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 20112012201320142015201620172018營業收入(億元)營收增速-4000% -3500% -3000% -2500% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500%(6)(4)(2)0 2 4 6 20112012201320142015201620172018歸母淨利潤(億元)歸母淨利潤增速海正藥業(600267)2019年半年報點評 3 公司同時加大了其營銷力度,其下子公司省醫藥公司、瀚晖制藥、海坤醫藥在2019年上半年都有不同程度業績的提升,也帶動了公司整體盈利增長。

省醫藥公司圍繞著資源整合、終端拓展、品種引進幾個方面做好藥品分銷工作,實現利潤同比增長50%以上,醫院終端和零售終端銷售規模持續增長,特別是基層醫療機構銷售額同比增幅較高,新開發基層醫院100多家;瀚晖制藥銷售收入與利潤雙增長,圓滿完成上半年銷售任務,IMS整體市場排名較去年同期上升4位,連續五年保持兩位數增長,瀚晖制藥在自營業務基礎上,全面啓動OTC團隊及縣域市場填補空白市場,同時輝瑞地産化項目有序進行,全面完成瑞易甯分包轉移後的市場招標切換;海坤制藥在報告期內提升營銷效率,其所負責的産品銷量大幅增長,其中喜美欣針劑和片劑分貝同比增長10%和38%,伊索佳同比增長14%,環絲氨酸膠囊同比增長29%。

公司制劑産品銷量大幅提升,帶動公司整體毛利率有較明顯的提升,2019H1公司綜合毛利率爲46.1%,同比提升4.3個百分點。

與同行業公司對比,公司綜合毛利率處于中遊水平,隨著新産品的獲批,有進一步提高的趨勢。

圖3:2011-2019Q1公司毛利率與同行業公司對比情況數據來源:wind,西南證券整理公司非常注重新産品的研發,重點打造了化學和生物藥的研發平台。

爲實現生物藥的快速發展,2019年上半年進行了生物藥單抗業務重組,與其控股子公司海正杭州公司共同出資設立浙江海正博銳生物制藥有限公司,實現公司在生物大分子藥物領域重點布局與拓展。

公司在研發投入取得積極進展,多個大品種已經申報上市,包括紫杉醇(白蛋白)結合型、阿達木單抗、海折麥布三個重磅産品都已經進入報生産狀態,大概率在未來1年內獲批。

紫杉醇(白蛋白)結合型國內已有石藥集團與恒瑞醫藥獲批上市,上市1年以來,市場供不應求,對傳統紫杉醇替代空間極大;阿達木單抗與公司現有安百諾將形成自身免疫疾病領域的雙子星産品,國內未有國産産品上市,競爭格局良好。

公司首個1類創新藥海折麥布也已申報上市,海澤麥布爲膽固醇吸收抑制劑,有效減少腸道內膽固醇吸收,降低血漿膽固醇水平以及肝髒膽固醇儲量。

同靶點已上市藥物爲默沙東的依折麥布,該藥在2016年達到銷售頂峰,達到56億美元。

0 20 40 60 80 100201120122013201420152016201720182019Q1恩華藥業華東醫藥科倫藥業恒瑞醫藥海正藥業海正藥業(600267)2019年半年報點評 4 表1:公司在研化藥創新藥品種信息産品名稱分類國內競爭格局適應症海澤麥布片化藥1類獨家降血脂注射用紫杉醇(白蛋白結合型)化藥6類石藥、恒瑞已獲批抗腫瘤阿達木單抗注射液生物藥2類國産首家申報,國産未獲批自身免疫疾病阿卡波糖片化藥4類華東、拜耳、綠葉獲批糖尿病利奈唑胺片化藥4類國內6家企業獲批抗病毒阿托伐他汀鈣片化藥4類Ⅰ期臨床准備降血脂枸橼酸托法替布片化藥4類國內7家企業獲批自身免疫疾病阿哌沙班片化藥4類豪森、正大天晴2家心血管數據來源:藥智網,西南證券整理3紫杉醇(白蛋白)結合型市場替代需求巨大3.1全球重磅劑型品種,新適應症不斷拓展注射用紫杉醇(白蛋白結合型)是由美國Abraxis BioScience公司研發並于2005年獲得FDA批准上市,商品名爲Abraxane,2010年Celgene公司以29億美元首付款收購Abraxis,將其收入囊中。

Abraxane首個獲批適應症爲轉移性乳腺癌,目前已經拓展至非小細胞肺癌和胰腺癌等。

2019年3月,腫瘤免疫療法Tecentriq(PD-L1,atezolizumab)聯合Abraxane用于不可切除性局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌(TNBC)成人患者的治療方案也經FDA加速批准。

2019年第一季度,Abraxane全球銷售額2.86億美元,同比增長9%。

Celgene公司預測2019年Abraxane全年銷售額將超過11億美元。

目前,紫杉醇類藥物全球銷售額約50億美元,其中,白蛋白結合型占比約爲23%,預計到2025年,白蛋白結合型占比有望提高至30~40%。

圖4:近年Abraxane全球銷售額 圖5:全球紫杉醇市場格局數據來源:公司年報,西南證券整理 數據來源:EvaluatePharma,西南證券0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12Abraxane全球銷售額(億美元)增速54.0% 23.2% 10.0% 8.0% 4.8%紫杉醇Abraxane多西他賽卡巴他賽其他海正藥業(600267)2019年半年報點評 5 與傳統劑型相比,注射用紫杉醇(白蛋白結合型)具有高效、低毒、患者適應性好等優點。

傳統的紫杉醇注射液中含有聚氧乙烯蓖麻油,易引起較爲嚴重的過敏反應(39%),需要事先服用激素進行脫敏,而且注射時間需大于3小時;紫杉醇脂質體制劑雖然過敏毒性降低,但仍需要事先服用激素進行脫敏,注射時間也需要大于3小時。

而注射用紫杉醇(白蛋白結合型)患者無需進行脫敏處理、耐受劑量增加、療效提升、用藥時間縮短至半小時,因此在臨床上醫生和患者的接受度大大提高。

表2:紫杉醇三種不同劑型臨床使用信息對照劑型是否脫敏處理最大注射劑量每次注射時間紫杉醇注射液是175mg/m23小時注射用紫杉醇脂質體是175mg/ m23小時注射用紫杉醇(白蛋白結合型)否260mg/ m2半小時數據來源:各産品說明書,西南證券整理紫杉醇在很多腫瘤治療過程中具有廣譜的治療效果。

根據美國原研企業Celgene公司年報披露信息,注射用紫杉醇(白蛋白結合型)已經在轉移性乳腺癌、三陰性乳腺癌、非小細胞肺癌、胰腺癌、胃癌等治療領域獲得批准,其適應症有進一步擴展的趨勢。

圖6:Celgene公司研究管線數據來源:Celgene公司年報,西南證券整理3.2國內替代空間巨大,國産産品供不應求 原研産品注射用紫杉醇(白蛋白結合型)(Abraxane)于2008年在中國獲得NMPA批准上市,用于治療轉移性或複發性乳腺癌,目前由百濟神州負責其國內市場銷售。

2018年2月,NMPA批准石藥集團注射用紫杉醇(白蛋白結合型)上市(視同通過一致性評價)。

上市7個月以後,石藥集團的注射用紫杉醇(白蛋白結合型)中標省份就已擴展到12個,中標價約爲2680元/支,與原研相比,價格優勢明顯,擴張速度極快。

隨後,2018年9月,恒瑞醫藥的注射用紫杉醇(白蛋白結合型)獲得NMPA批准,成爲國産第二家注射用紫杉醇(白蛋白結合型)上市的公司。

此外,尚有齊魯制藥、海正藥業、科倫藥業、正大天晴等多家醫藥企業已完成臨床生物等效性試驗,提交上市申請待審評。

海正藥業(600267)2019年半年報點評 6 表3:國內注射用紫杉醇(白蛋白結合型)上市申報情況申報企業産品名稱受理號化藥注冊分類申報時間備注齊魯制藥注射用紫杉醇(白蛋白結合型) CYHS170035742017-12-29完成臨床,上市申請正大天晴注射用紫杉醇(白蛋白結合型) CYHS180038942018-10-30完成臨床,上市申請海正藥業注射用紫杉醇(白蛋白結合型) CYHS180043242018-11-26完成臨床,上市申請湖南科倫注射用紫杉醇(白蛋白結合型) CYHS180053742019-01-02完成臨床,上市申請數據來源:藥智網,西南證券整理注射用紫杉醇(白蛋白結合型)爲複雜制劑,其工藝非常複雜,耗時長,因此未來其産能將極大的影響該品種的市場格局。

據推測,石藥集團和恒瑞醫藥上市早期的年産量約12萬和24萬支,其對應的滿産年銷售額爲3.2億和7.9億元,由于市場需求巨大,兩個公司産能處于供不應求狀態,目前兩公司均已擴充期産能。

因此,我們推測該産品尚具有巨大空間。

未來,已獲批的石藥集團和恒瑞醫藥或將進一步擴大産能來滿足臨床需求,而另一方面,正大天晴、齊魯制藥、海正藥業、科倫藥業等多家醫藥企業的産品陸續進入市場,將會進一步提高該産品的供給能力。

表4:國內注射用紫杉醇(白蛋白結合型)早期産能情況國産企業批量(支/批)價格(元/支)批次/年年産量(支)滿産年銷售額(億元) 石藥集團10002680120* 1200003.2 恒瑞醫藥200032801202400007.9 數據來源:藥智網,西南證券整理,*每批産品生産過程包括投料、制備半成品、凍幹等工序,大約耗時3天,因此推測每年約可生産120批次。

目前國內紫杉醇已經形成傳統劑型與新型劑型共同競爭格局,紫杉醇(白蛋白結合型)憑借優異的療效和安全性,有望快速替代傳統劑型産品。

表5:國內紫杉醇三種不同劑型價格對照産品生産企業規格價格(元)平均價格(元/mg) Abraxane Celgene 100mg 580058 注射用紫杉醇(白蛋白結合型)恒瑞醫藥100mg 328032.8 注射用紫杉醇(白蛋白結合型)石藥集團100mg 268026.8 力撲素(脂質體)綠葉制藥30mg 100033 紫杉醇注射液(奧賽康)奧賽康150mg 13008.6 紫杉醇注射液(施貴寶)施貴寶30mg 140046.7 數據來源:藥智網,西南證券整理根據PDB數據統計,2018年注射用紫杉醇(白蛋白結合型)國內銷售規模約占紫杉醇類藥物的9.3%,其比例遠低于全球的23%。

因此,注射用紫杉醇(白蛋白結合型)在國內仍有較大上行空間,而且其價格體系穩定,競爭格局較好。

同期,國內整個紫杉醇類産品銷售額接近100億元,根據未來占比大概率超過50%,注射用紫杉醇(白蛋白結合型)國內銷售峰值將超過50億元。

海正藥業(600267)2019年半年報點評 7 圖7:2014-2019H1白蛋白紫杉醇國內PDB樣本數據 圖8:2018年國內PDB樣本數據紫杉醇類産品市場競爭格局數據來源:IMS,西南證券 數據來源:IMS,西南證券3.3審評進展符合預期,有望成爲公司首個抗腫瘤大品種注射用紫杉醇(白蛋白結合型)作爲傳統劑型的優良改進品種,其優越性早已得到市場的認可,且國內市場尚處于培育期,部分國內主流大型藥企相繼進行仿制申報,已經成爲熱門仿制品種。

根據對藥智網數據,海正藥業在2013~2014年分別申報5類、1.6類、3.4類,並于2016年獲得該品種的臨床批件,2018年完成全部臨床,並于2018年11月提交上市申請,研發進度符合預期。

我們認爲,海正藥業將會與石藥、恒瑞、Celgen公司等共享市場份額;而且海正藥業擁有紫杉醇原料藥批文(國藥准字H20059377),將會在未來競爭中擁有成本優勢。

注射用紫杉醇(白蛋白結合型)國內銷售峰值有望達到50億元,公司大概率成爲國內第三家國産企業,可以與石藥、恒瑞一起分享傳統劑型快速替代的過程,而公司憑借成本優勢有望達到10%市占率,即5億元市場空間,或成爲海正藥業的首個重磅抗腫瘤品種。

4盈利預測與估值核心産品關鍵假設:假設1:海正藥品:公司現有制劑産品銷售逐步平穩,未來新獲批産品將貢獻明顯銷量,預計2019-2021年海正藥品銷量增速分別爲20%、15%、10%,毛利率維持60%;假設2:非海正藥品:公司代理産品銷售也逐步恢複正增長,預計2019-2021年非海正藥品銷量保持5%平穩增速,毛利率維持25%。

基于以上假設,我們預測公司2019-2021年分業務收入成本如下表:表6:分業務收入及毛利率單位:百萬元2018A 2019E 2020E 2021E 合計:營業收入10,187.4411,503.3712,728.3313,745.81 yoy -3.63% 12.92% 10.65% 7.99% 合計:營業成本5,930.786,388.596,972.187,477.88 38.9% 38.3% 13.5% 9.3% 多西他賽紫杉醇脂質體紫杉醇注射液注射用紫杉醇(白蛋白結合型) 海正藥業(600267)2019年半年報點評 8 單位:百萬元2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率41.78% 44.46% 45.22% 45.60% 海正藥品收入5297.13 6356.56 7310.04 8041.04 yoy 23.03% 20.00% 15.00% 10.00% 成本2,198.842,542.622,924.023,216.42 毛利率58.49% 60.00% 60.00% 60.00% 非海正藥品收入4632.36 4863.98 5107.18 5362.54 yoy -23.28% 5.00% 5.00% 5.00% 成本3,557.653,647.983,830.384,021.90 毛利率23.20% 25.00% 25.00% 25.00% 其他業務 收入257.12282.83311.12342.23 yoy 13.14% 10.00% 10.00% 10.00% 成本174.35197.98217.78239.56 毛利率32.19% 30.00% 30.00% 30.00% 數據來源:wind,西南證券我們預計公司2019-2021年EPS分別爲0.10元、0.17元、0.33元,公司未來將逐步恢複正常經營,收入與業績回暖趨勢明顯。

目前公司已有多個重磅産品申報生産,包括紫杉醇(白蛋白結合型)、阿達木單抗、海折麥布以及衆多仿制藥品種,有望在未來1年內陸續獲批銷售,驅動公司進入新的快速發展軌道。

參考化藥行業估值情況,雖然公司當前PE107倍,遠高于行業可比公司平均30.6倍PE水平;但公司作爲國內傳統主流藥企,全方位實力依然雄厚,隨著多個大品種的陸續獲批,未來業績改善空間很大。

首次覆蓋,給予“增持”評級。

表7:行業可比公司估值情況代碼簡稱最新市值(億元) 歸母淨利潤(億元) PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600276.SH恒瑞醫藥317240.752.867.384.377.9 60.1 47.1 37.6 000963.SZ華東醫藥49922.72833.940.822.0 17.8 14.7 12.2 002262.SZ恩華藥業1275.26.57.99.624.4 19.5 16.1 13.2 002422.SZ科倫藥業39612.115.919.823.432.7 24.9 20.0 16.9 平均39.3 30.6 24.5 20.0 數據來源:wind,西南證券整理。

注:wind一致預期截止2019-8-22 海正藥業(600267)2019年半年報點評 9 附表:財務預測與估值利潤表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 現金流量表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入10187.44 11503.37 12728.33 13745.81 淨利潤-236.97 95.89 169.36 321.44 營業成本5931.50 6388.59 6972.18 7477.88 折舊與攤銷747.39 1119.05 1119.05 1119.05 營業稅金及附加98.67 115.03 127.28 137.46 財務費用406.62 433.68 339.50 299.96 銷售費用2513.61 2933.36 3411.19 3711.37 資産減值損失164.24 200.00 200.00 200.00 管理費用729.20 1380.40 1591.04 1759.46 經營營運資本變動1042.52 -466.90 -141.49 -123.97 財務費用406.62 433.68 339.50 299.96 其他-677.49 -202.20 -199.32 -200.32 資産減值損失164.24 200.00 200.00 200.00 經營活動現金流淨額1446.31 1179.52 1487.10 1616.17 投資收益52.81 0.00 0.00 0.00 資本支出-812.22 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益0.21 0.21 0.21 0.21 其他-569.77 0.21 0.21 0.21 其他經營損益0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流淨額-1381.99 0.21 0.21 0.21 營業利潤-102.98 52.51 87.34 159.88 短期借款406.97 -2346.65 -698.31 -626.22 其他非經營損益-9.36 -7.05 -7.05 -7.49 長期借款-454.34 0.00 0.00 0.00 利潤總額-112.34 45.46 80.29 152.39 股權融資0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅124.63 -50.43 -89.07 -169.05 支付股利-48.28 1752.51 -327.00 -588.44 淨利潤-236.97 95.89 169.36 321.44 其他-624.94 -1329.77 -339.50 -299.96 少數股東損益255.50 4.00 4.00 4.00 籌資活動現金流淨額-720.59 -1923.91 -1364.81 -1514.63 歸屬母公司股東淨利潤-492.47 91.89 165.36 317.44 現金流量淨額-659.25 -744.18 122.50 101.75 資産負債表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E財務分析指標2018A 2019E 2020E 2021E 貨幣資金1894.52 1150.34 1272.83 1374.58 成長能力 應收和預付款項1846.77 1966.78 2194.15 2378.03 銷售收入增長率-3.63% 12.92% 10.65% 7.99% 存貨2015.00 2179.48 2386.03 2565.90 營業利潤增長率-141.38% -49.01% 66.34% 83.05% 其他流動資産331.50 374.32 414.18 447.29 淨利潤增長率-202.33% -59.54% 76.62% 89.80% 長期股權投資331.94 331.94 331.94 331.94 EBITDA增長率-14.88% 52.73% -3.70% 2.13% 投資性房地産62.57 62.57 62.57 62.57 獲利能力 固定資産和在建工程12636.85 11548.32 10459.78 9371.25 毛利率41.78% 44.46% 45.22% 45.60% 無形資産和開發支出2422.09 2392.09 2362.09 2332.09 三費率35.82% 41.27% 41.97% 41.98% 其他非流動資産312.41 311.89 311.38 310.86 淨利率-2.33% 0.83% 1.33% 2.34% 資産總計21853.65 20317.71 19794.95 19174.50 ROE -3.21% 1.04% 1.87% 3.65% 短期借款5683.49 3336.84 2638.53 2012.31 ROA -1.08% 0.47% 0.86% 1.68% 應付和預收款項2135.79 1929.39 2179.82 2380.89 ROIC 3.87% 6.30% 5.78% 6.59% 長期借款2518.17 2518.17 2518.17 2518.17 EBITDA/銷售收入10.32% 13.95% 12.15% 11.49% 其他負債4137.57 3305.79 3388.55 3460.25 營運能力 負債合計14475.03 11090.20 10725.07 10371.62 總資産周轉率0.47 0.55 0.63 0.71 股本965.53 965.53 965.53 965.53 固定資産周轉率1.41 1.61 2.10 2.76 資本公積3649.76 3649.76 3649.76 3649.76 應收賬款周轉率7.37 7.61 7.75 7.60 留存收益1568.70 3413.10 3251.46 2980.46 存貨周轉率2.79 2.92 2.94 2.91 歸屬母公司股東權益6183.50 8028.40 7866.76 7595.76 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入92.39% — — — 少數股東權益1195.12 1199.12 1203.12 1207.12 資本結構 股東權益合計7378.62 9227.52 9069.88 8802.88 資産負債率66.24% 54.58% 54.18% 54.09% 負債和股東權益合計21853.65 20317.71 19794.95 19174.50 帶息債務/總負債67.91% 67.48% 63.26% 59.38% 流動比率0.64 0.92 1.08 1.24 業績和估值指標2018A 2019E 2020E 2021E速動比率0.43 0.57 0.67 0.77 EBITDA 1051.03 1605.24 1545.89 1578.90 股利支付率-9.80% -1907.20% 197.75% 185.37% PE -19.96 106.97 59.44 30.96 每股指標 PB 1.33 1.07 1.08 1.12 每股收益-0.51 0.10 0.17 0.33 PS 0.96 0.85 0.77 0.72 每股淨資産7.64 9.56 9.39 9.12 EV/EBITDA 17.28 9.76 9.60 8.94 每股經營現金1.50 1.22 1.54 1.67 股息率0.49% — 3.33% 5.99%每股股利0.05 -1.82 0.34 0.61 數據來源:Wind,西南證券海正藥業(600267)2019年半年報點評分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格並注冊爲證券分析師,報告所采用的數據均來自合法合規渠道,分析邏輯基于分析師的職業理解,通過合理判斷得出結論,獨立、客觀地出具本報告。

分析師承諾不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

投資評級說明公司評級買入:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在20%以上增持:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間中性:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間回避:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市:未來6個月內,行業整體回報高于滬深300指數5%以上跟隨大市:未來6個月內,行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間弱于大市:未來6個月內,行業整體回報低于滬深300指數-5%以下重要聲明西南證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會核准的證券投資咨詢業務資格。

本公司與作者在自身所知情範圍內,與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。

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