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研究報告:興業研究-【策略研究】新債觀察第556期-190822

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-08-24 16:27:24
研報欄目: 債券研究 研報類型: (PDF) 研報作者: 陳露,戴澤斌
研報出處: 興業研究 研報頁數: 30 頁 推薦評級:
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【研究報告內容摘要】

  核心摘要:
  覆蓋篇:
  【策略研究】新債觀察——第556期覆蓋WIND渠道新債39只,其中城投債21只,産業債18只;發行日爲8月23日的25只,8月26日的13只,8月28日的1只。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】
  優選篇:
  新債團隊通過從興業研究投行俱樂部獲取的信息,優選新債75只。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)詳情請索取報告:【策略研究】新債優選—第67期。
  

【研究報告全文】

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優選篇:新債團隊通過從興業研究投行俱樂部獲取的信息,優選新債75只。

詳情請索取報告:【策略研究】新債優選—第67期。

更多精彩內容,盡在興業研究金融模型平台,詳情請登錄:喬永遠策略團隊出品陳露電話:021-22852691 微信:15201144877 郵箱:lu.chen@cib.com.cn 戴澤斌電話:021-22852681 微信:13958899535 郵箱:daizebin@cib.com.cn 新債研究2019年8月22日資 産配産 産品/新債研究1 一、新債發行結果回顧我們對本日發行的新債結果與此前的新債研究成果進行了比對,結果如下:債券簡稱興業行業興業新債評分期限(年) 參考收益率申購區間發行利率偏差19淮建01城投4/4-,穩定5.00(3+2) 7.80 - 7.20 -60BP 19安吉02城投4/4-,穩定5.00(3+2) 7.42 - 7.00 -42BP 19晉煤SCP002煤炭3-/3-,穩定0.743.632.8-3.83.20 -43BP 19中電建設SCP001建築裝飾2/2,穩定0.743.182.4-3.42.65 -53BP 19滬百聯SCP002商業貿易2/2,穩定0.493.012.5-3.52.70 -31BP 19大唐租賃SCP004非銀金融3-/3-,穩定0.733.803.0-4.03.45 -35BP 19海滄投資SCP003城投4+/4+,穩定0.674.253.7-4.73.70 -55BP 19椒江01城投4/4,穩定5.00(3+2) 6.133.8-5.24.59 -154BP 19南航股SCP024交通運輸2+/2+,穩定0.733.082.0-3.02.55 -53BP 19蘇美達SCP002商業貿易4+/4+,穩定0.494.283.2-4.23.65 -63BP 19船重SCP007國防軍工2/2,穩定0.733.172.0-2.82.43 -74BP 19投資01房地産3-/3-,穩定5.00(3+2) 4.243.7-4.73.89 -35BP 19雲南水務CP002環保4/4,穩定1.005.963.8-5.54.99 -97BP 19魯廣電MTN001傳媒4+/4+,穩定5.00(3+2) 4.893.5-4.53.99 -90BP 19濱海城發債城投4/4+,穩定7.005.87上限5.44.73 -114BP 19建湖城投MTN002城投4/4,穩定3.006.057.0-7.57.20 115BP 19德感工業MTN001城投4/4,穩定5.00(3+2) 6.756.0-7.07.30 55BP 19西安浐灞CP001城投4/4,穩定1.005.486.5-7.06.69 121BP 19科倫SCP001醫藥生物3-/3-,穩定0.743.533.3-4.53.97 44BP 19國資01城投3-/4+,負面5.00(2+2+1) 5.11 - 5.27 16BP 19吉林高速SCP003交通運輸3-/3-,穩定0.743.533.0-4.03.29 -24BP 19晉焦煤MTN003A煤炭3+/3+,穩定3.003.643.0-4.03.55 -9BP 19晉焦煤MTN003B煤炭3+/3+,穩定5.003.783.5-4.53.92 14BP 19皖北煤電SCP004煤炭4-/4-,穩定0.497.126.5-7.07.00 -12BP 19包鋼聯鋼鐵4/4,穩定5.00(3+2) 6.275.5-7.06.38 11BP 19桂投資CP001有色金屬2-/2-,穩定1.003.303.2-3.73.37 7BP 19魯商SCP009商業貿易4-/4-,穩定0.746.515.8-6.86.80 29BP 19平安不動SCP004房地産2-/2-,穩定0.743.182.9-3.93.28 10BP 19富通CP003通信4/4,穩定1.006.085.0-6.36.01 -7BP 19中電投MTN015A電力2+/2+,穩定3.003.483.1-4.13.37 -11BP 19中電投MTN015B電力2+/2+,穩定5.003.623.4-4.43.67 5BP 19蘇國信SCP014電力2/2,穩定0.743.112.5-3.22.90 -21BP 19徐州高鐵CP001城投3/3,穩定1.003.413.2-4.23.30 -11BP 19鎮江文旅SCP002城投4/4,穩定0.255.275.0-5.45.40 13BP 19徐州高新MTN001城投4+/4+,穩定3.004.824.0-5.04.80 -2BP 19湘高速MTN004交通運輸3+/3,穩定3.00(3+N) 4.394.0-4.84.37 -2BP 19珠控02非銀金融4+/3+,穩定5.00(3+2) 3.983.0-4.53.83 -15BP 産品/新債 2 19投資02房地産3-/3-,穩定5.004.423.9-4.94.27 -15BP 電投Y21電力2+/2+,穩定3.00(3+N) 3.933.5-4.53.79 -14BP 電投Y22電力2+/2+,穩定5.00(5+N) 4.073.8-4.84.10 3BP 19新疆有色SCP001有色金屬4/4,穩定0.745.364.4-5.5 - - 數據來源:WIND、興業研究産品/新債 3 二、新債研究結果總覽(1)新債覆蓋債券簡稱興業行業期限(年)發行日興業新債評分參考收益率19郵政SCP002交通運輸0.25年2019-08-23 */*,* * 19橫店CP002投資平台1年2019-08-23 */*,* * 19洪市政SCP005城投0.74年2019-08-23 */*,* * 19贛高速SCP007交通運輸0.49年2019-08-23 */*,* * 19南京地鐵SCP005城投0.74年2019-08-23 */*,* * 19津投21城投3年2019-08-23 */*,* * 19遼成大CP001醫藥生物1年2019-08-23 */*,* * 19中鋁SCP011有色金屬0.16年2019-08-23 */*,* * 19杭金投SCP006非銀金融0.74年2019-08-233-/3-,穩定3.56% 19涪陵國資SCP004城投0.74年2019-08-233-/3-,穩定3.74% 19昆山創業MTN001城投3年2019-08-233-/3-,穩定4.24% 19江夏MTN001城投3年2019-08-233-/3-,穩定4.34% 19舟山交投SCP002城投0.74年2019-08-233-/3-,穩定3.57% 19海國鑫泰SCP011環保0.16年2019-08-233-/3-,穩定3.30% 19崇川03城投5年(3+2) 2019-08-234+/4,穩定6.26% 19浙農控SCP002商業貿易0.74年2019-08-234+/4+,穩定4.11% 19江北新區SCP001城投0.74年2019-08-234+/4+,穩定4.21% 19物美04商業貿易3年(1+1+1) 2019-08-234+/4+,穩定4.36% 19物美05商業貿易3年(2+1) 2019-08-23 */*,* * 19即墨旅投SCP002城投0.74年2019-08-23 */*,* * 19桂建工債01建築裝飾5年(3+2) 2019-08-23 */*,* * 19西彙MTN001城投5年(3+2) 2019-08-23 */*,* * 19雙鴨山債02城投7年2019-08-23 */*,* * 19華山旅遊CP001休閑服務1年2019-08-23 */*,* * 19德源投資MTN001城投3年2019-08-23 */*,* * 19中化工MTN003化工3年2019-08-26 */*,* * 19昆城01城投5年(3+2) 2019-08-26 */*,* * 19昆山創業MTN002城投3年2019-08-26 */*,* * 19魯西化工MTN001化工5年(3+2) 2019-08-26 */*,* * 19經緯紡織MTN001非銀金融3年(3+N) 2019-08-26 */*,* * 19中飛租賃MTN001非銀金融3年2019-08-26 */*,* * 19德陽建投MTN002城投5年(3+2) 2019-08-26 */*,* * 19芯鑫租賃MTN001非銀金融3年2019-08-26 */*,* * 19金鳳凰MTN002城投5年(3+2) 2019-08-26 */*,* * 19恒逸CP001化工1年2019-08-26 */*,* * 19舜通MTN001城投5年2019-08-26 */*,* * 19長交綠色債01城投7年2019-08-26 */*,* * 19桐廬國資CP001城投1年2019-08-26 */*,* * 19國興債02城投7年2019-08-28 */*,* * 産品/新債 4 數據來源:WIND、興業研究産品/新債 5 (2)新債優選債券簡稱興業行業期限(年)承銷商興業新債評分參考收益率19天恒置業SCP002城投0.74上海銀行3+/3+,穩定3.40% 19常經01城投5.00(3+2)東吳證券3-/4+,穩定5.09% 19張公05城投3東吳證券3-/4+,穩定5.14% 19吳發02城投5.00(3+2)東吳證券3-/4+,穩定4.99% 19嘉寶債房地産5.00(3+2)東方花旗證券3/3,穩定3.74% 19南鋼01鋼鐵3.00(2+1)東方花旗證券3-/4+,穩定4.77% 19滬城開房地産3中信建投3+/3+,穩定3.67% 19海澱國資債01投資平台5.00(3+2)中信建投3/3,穩定3.83% 19中租04非銀金融3中信建投3/3-,穩定4.59% 19住總Y4房地産3.00(3+N)中信建投3/3-,穩定4.79% 19濱海05城投5.00(1+1+1+1+1)中信建投3/3-,穩定4.18% 19山招04有色金屬3中信建投3/3,穩定3.72% 19同方SCP004計算機0.74中信建投3-/3-,穩定3.81% 19昆租01A城投7.00(3+2+2)中信建投3-/3-,穩定4.35% 19亞迪Y4汽車2.00(2+N)中信建投3-/4+,穩定5.07% 19濱州城投PPN001城投5.00(3+2)中信建投3-/4+,穩定4.89% 19建發地産PPN002房地産3中國銀行3-/4+,穩定4.95% 19聯發PPN002房地産3中國銀行3-/4+,穩定4.95% 19潞安03煤炭5.00(3+2)中山證券3-/3-,穩定4.29% 19世茂01房地産5.00(3+2)中金公司3-/3-,穩定4.12% 19中産Y3非銀金融3.00(3+N)中金公司3-/4+,穩定5.32% 19華晨MTN001A汽車3.00(3+N)中金公司3-/4+,穩定5.32% 19江甯國資SCP001城投0.74交通銀行3-/3-,穩定3.74% 19瘦西湖CP001休閑服務1交通銀行3-/3-,穩定3.64% 19藥租03非銀金融3.00(2+1)光大證券3-/4+,穩定5.02% 19荊門城投PPN002城投5.00(3+2)光大證券3-/4+,穩定4.88% 19中化化肥MTN001化工3光大銀行3/3,穩定3.83% 19中交一航SCP003建築裝飾0.74光大銀行3-/3-,穩定3.78% 19雲能投SCP008投資平台0.74光大銀行3-/3-,穩定3.64% 19皖鐵基金PPN002非銀金融5.00(3+2)光大銀行3-/4+,穩定4.72% 19蕪湖建投PPN001城投5.00(3+2)光大銀行3-/4+,穩定4.84% 19連雲港PPN002交通運輸5.00(3+2)光大銀行3-/4+,穩定4.88% 19南昌城投PPN001城投3興業銀行3+/3,穩定4.08% 19格盟SCP001電力0.74興業銀行3+/3+,穩定3.26% 19正泰MTN002電氣設備3興業銀行3+/3+,穩定3.75% 19渝水務SCP002環保0.74興業銀行3+/3+,穩定3.16% 19廈門特房MTN001城投3.00(3+N)興業銀行3/3-,穩定4.85% 19長春城建MTN001城投3.00(3+N)興業銀行3/3-,穩定4.83% 19宿遷城投PPN002城投3興業銀行3-/4+,穩定4.92% 19晉煤SCP003煤炭0.74興業銀行3-/3-,穩定3.61% 産品/新債 6 數據來源:WIND、各承銷商、興業研究19甬開投SCP002城投0.74農業銀行3+/3+,穩定3.34% 19金地MTN001房地産3農業銀行3+/3+,穩定3.70% 19雲南交投MTN003交通運輸3.00(3+N)農業銀行3/3-,穩定4.71% 19甘公投PPN001交通運輸3農業銀行3/3-,穩定4.30% 19華發實業MTN002房地産3.00(3+N)農業銀行3-/4+,穩定5.30% 19武進經發PPN003城投3南京銀行3-/4+,穩定4.89% 19清控01投資平台5.00(3+2)國泰君安3+/3+,穩定3.55% 19常城03城投5.00(3+2)國泰君安3/3-,穩定4.51% 19HG03鋼鐵3國泰君安3/3-,穩定4.42% 19綠城02房地産5.00(3+2)國泰君安3/3,穩定3.87% 19鐵19Y2建築裝飾3.00(3+N)國泰君安3-/4+,穩定5.17% 19雲鋁SCP001有色金屬0.74工商銀行3-/3-,穩定3.71% 19榮盛MTN003化工3工商銀行3-/3-,穩定4.22% 19建集Y3房地産3.00(3+N)平安證券3/3-,穩定4.77% 19天集03A醫藥生物1平安證券3-/3-,穩定3.87% 19中聯重科MTN001機械設備5.00(3+2)建設銀行3/3,穩定3.63% 19九州通CP003醫藥生物1建設銀行3-/3-,穩定3.62% 19北部灣MTN003交通運輸3.00(3+N)建設銀行3-/4+,穩定5.27% 19湘建工MTN003建築裝飾3.00(3+N)建設銀行3-/4+,穩定5.26% 19威海國資CP002投資平台1恒豐銀行3-/3-,穩定3.72% 19江岸國資SCP001城投0.74恒豐銀行3-/3-,穩定3.59% 19航天電子SCP004國防軍工0.74招商銀行3-/3-,穩定3.46% 19津城建MTN007城投3浦發銀行3+/3+,穩定3.59% 19浪潮電子MTN001計算機3.00(3+N)浦發銀行3-/4+,穩定5.24% 19洪政F3城投3海通證券3+/3,穩定4.04% 19貴産01電力5.00(3+2)海通證券3/3-,穩定4.35% 19延長Y1化工2.00(2+N)海通證券3/3-,穩定4.39% 19溫鐵Y1城投3.00(3+N)海通證券3-/4+,穩定5.09% 19城發投資MTN001城投3.00(3+N)海通證券3-/4+,穩定5.44% 19金纾05非銀金融5.00(3+2)海通證券3-/4+,穩定4.97% 19日照港MTN002交通運輸3.00(3+N)海通證券3-/4+,穩定5.22% 19江港01A交通運輸3海通證券3-/3-,穩定4.04% 19涪陵Y2A城投3.00(3+N)申萬宏源3-/4+,穩定5.29% 19三一MTN002機械設備3.00(2+1)郵儲銀行3/3,穩定3.64% 19上投03城投5.00(3+2)銀河證券3-/4+,穩定5.10% 産品/新債 7 三、個券研究詳情19杭金投SCP006返回債券基本信息債券全稱杭州市金融投資集團有限公司2019年度第六期超短期融資券債券類型超短融發行規模9.0億元發行日期2019-08-23發行期限0.74年增信方式無特殊條款無第一大股東杭州市政府(持股比例100%) 主承銷商杭州銀行股份有限公司,上海銀行股份有限公司外部評級AAA/-,穩定評級機構大公國際資信評估有限公司興業觀點興業評分3-/3-,穩定興業參考收益率3.56% 興業參考曲線0.74年期評分3-興業産業債收益率曲線(3.6109,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差19杭金投SCP005 5.0億2019-08-162.98% 0.73年3.18% 18.04BP 19杭金投SCP004 10.0億2019-07-182.95% 0.66年3.17% 18.35BP 19杭金投SCP003 10.0億2019-06-173.40% 0.56年3.15% 18.91BP 主體資質分析杭州市金融投資集團有限公司(以下簡稱“公司”或“杭金投”)前身爲杭州市投資控股有限公司,控股股東爲杭州市人民政府(由杭州市國資委代爲履行出資人職責),持股比例100%,亦爲實際控制人。

公司主營金融服務(信托、擔保、貸款等)、大宗貿易業務,分別貢獻2018年度收入的8.49%、89.42%和毛利潤的77.25%、6.98%,兩板塊收入分別同比增長7.73%和63.25%。

核心風險點:1、資産大量配置非標和私募2、擔保代償規模相對較大3、資産負債期限錯配,盈利與債務主體錯配貿易附加值低,上下遊以貿易商爲主,存在交易對手風險。

公司大宗商品業務規模較小(不到150億元),品種主要爲鋼材(以不鏽鋼卷爲主)、化工原料(以油品、焦炭、橡膠、聚乙烯爲主),標准化程度較高,毛利率較低,自營模式下庫存和占款有一定壓力。

近年來公司調整貿易品結構,減少不鏽鋼卷的銷售,加強螺紋鋼的銷售力度,鋼材收入仍主要來自;受化工類行業低迷影響,公司于2015年停止聚氯乙烯和聚乙烯的銷售,2016年停止乙二醇和苯二甲酸的銷售;目前化工貿易品爲焦炭和燃料油,公司擁有40座加油站,産業鏈延伸提升整體毛利率。

隨著貿易規模的擴張,對單一供應商和客戶的依賴度持續減弱,前五大供應商采購金額占比由2016年的77%降至2018年的40%,其中焦炭主要購自山西,其他品種主要購自浙江,兩地合計占比在70%左右;前五大客戶銷售金額占比由2016年的72%降至2018年的27%,主要銷售區域爲浙江和上海,合計占60%左右;上下遊貿易商較多,業務穩定性一般,2018年的第2大供應商和第4大客戶均爲杭州錢江建設投資發展有限公司,采購和銷售金額分別爲10.03億元和6.79億元,存在交易對手風險。

截至2018年末,貿易業務應收及預付貨款涉訴合計9,929.02萬元。

信托自營多配自行發行的非標,受托資金主投房地産。

杭州工商信托2018年末自營資産52.06億元、同比增長4.90%,其中貸款和投資類資産分別占9.03%和81.93%,余額分別同比減少49.72%和增長38.68%;自營貸款産品/新債 8 客戶包括浙江山語海房地産(2億元),惠州市廣安建富房地産(1.5億元),上海伊禾食品國際貿易(1.2億元);投資資産配置債券、股權、非標的比重分別3.46%、6.71%、89.78%,非標投資中88.91%爲自行發行管理的信托計劃。

表外委托業務余額0.42億元,爲曆史遺留。

受托資産以集合信托爲主(占90%以上),基本爲主動管理型(占95%以上),受通道收縮影響有限;主要投向房地産行業,2015-2017年來占比在70%左右,2018年升至80%,主要客戶以保億置業、德信地産、中天美好、新湖中寶、錢潮控股等浙系房企和陽光城、融僑集團等閩系房企爲主,藍光發展、當代置業、融創等爲輔。

2018年新增信托255.56億元,清算239.55億元,年末實收信托508.26億元、同比增長3.25%,加權年化信托報酬率爲1.71%、同比下降1.02個百分點。

管理的單一資金信托投向九江民生新城鎮的房地産項目發生逾期,涉及金額合計2.75億元。

擔保代償規模較大。

截至2018年末,子公司中小擔保公司對外提供融資擔保、訴訟擔保、工程擔保余額8.40億元,向浙江省直住房公積金中心提供住房公積金貸款擔保余額42.40億元;2018年擔保代償率爲1.74%,期末應收代位追償款余額2,823.64萬元,尚在訴訟中的代償糾紛金額合計526.07萬元。

此外,公司及其他子公司對外擔保余額23.31億元,主要包括對參股企業杭州金投融資租賃有限公司擔保17.50億元、對杭州奧體博覽中心建設投資有限公司擔保5.17億元。

資産大量投向非標和私募,關聯占款較重。

截至2018年末,公司非標投資余額68.06億元,其信托自營占56%;投資上海信托-台海核電資管計劃未按期兌付,底層資産爲質押其股票融資,公司投資金額2.67億元;投資恒天財富管理的大成創新資本-歲蘭千裏並購1號專項計劃未按期兌付,公司投資金額0.1億元;對中安金控(舟山)融資租賃的應收款質押融資逾期,公司投資金額8,856.79萬元;對浙江捷暢駿傑汽車服務的債權融資逾期,公司投資金額8,265.51億元。

截至2018年末,公司委貸余額4.44億元、同比減少9.18%,其中對嘉興市鹿都房地産的592.82萬元委貸逾期,已全額計提資産減值。

截至2018年末,公司股權投資余額175.09億元,其中投向私募股權基金的合計24.52億元;直接投向企業股權的主要爲杭州銀行(36.61億元,持股7.76%)、杭州聯合農商銀行(19.87億元,持股10%)、中策橡膠集團(13.35億元,持股15%)。

2017-2018年,公司對參股35%的深圳市杭金鲲鵬數據有限公司的借款期末余額分別爲12.64億元和16.22億元。

盈利能力一般。

公司收入主要來自大宗貿易,品種標准化程度高,業務附加值低,上下遊以貿易商爲主,毛利率低微。

賬面利潤主要來自信托業務和投資業務,配置非標和私募的比重較高,涉訴金額規模較大,計提資産減值侵蝕利潤;受托資金投向集中于房地産行業,在政府加強房地産限購限貸、房企融資持續收緊的背景下,項目投資收益承壓。

2016-2018年,公司營業利潤在15-20億元,對投資收益的依賴度在90%以上,歸母ROE在8.5%-10%。

資金周轉依賴外部流動性。

公司大宗貿易及市民卡業務形成一定的占款,信托項目投資期相對較長,現金流穩定性不佳;隨著業務規模的擴張,公司持續保持較大的現金流缺口,對外部資金的依賴不斷推升負債規模。

公司債務負擔較重,大宗貿易業務對短期資金依賴較高,外債以短債爲主,且貨幣資金及類貨幣資産對短債覆蓋不足;資産以股權投資、非標投資爲主,資産負債存在期限錯配。

公司主要可變現資産、營業收入及現金流主要集中在下屬子公司,而融資以本部爲主(占全部融資的80%左右),盈利與債務主體存在錯配。

截至2019年3月末,公司獲得多家銀行合計577.62億元的綜合授信額度,其中未使用額度爲409.17億元;曆史借款中抵質押占比不高,爲資金周轉提供一定的支持。

産品/新債 9 19涪陵國資SCP004返回債券基本信息債券全稱重慶市涪陵國有資産投資經營集團有限公司2019年度第四期超短期融資券債券類型超短融發行規模15.0億元發行日期2019-08-23發行期限0.74年增信方式無特殊條款無第一大股東重慶市涪陵區人民政府國有資産監督管理委員會(持股比例100%) 主承銷商交通銀行股份有限公司,中信證券股份有限公司外部評級AA+/-,穩定評級機構大公國際資信評估有限公司興業觀點興業評分3-/3-,穩定興業參考收益率3.74% 興業參考曲線0.74年期評分3-興業城投債收益率曲線(3.6905,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差19涪陵國資SCP003 10.0億2019-07-163.50% 0.65年3.46% 32.13BP 19涪陵國資SCP002 10.0億2019-06-173.60% 0.56年3.46% 32.25BP 15渝涪陵PPN001 15.0億2015-07-305.70% 0.96年4.37% 118.61BP 主體資質分析重慶市涪陵國有資産投資經營集團有限公司(以下簡稱“公司”或“涪陵國投”)爲重慶市涪陵區重要的國有資本投融資和經營管理主體,控股股東和實控人爲重慶市涪陵區國有資産監督管理委員會(持股100%)。

公司主要項目回款方爲重慶市涪陵區政府。

公司主業分爲食品加工、項目經營、鋁産品三大板塊,2018年營收占比分別爲36.1%、25.1%、16.9%。

截至2019Q1,公司持有涪陵榨菜(002507.SZ)39.65%的股權,暫無質押。

核心風險點:1、涪陵區財政自給程度較低,政府債務負擔可能較重。

所屬區域爲重慶市涪陵區,經濟發展水平較高。

涪陵區是重慶市轄區,地處重慶市中部、三峽庫區腹地,2018年實現GDP1,076.13億元,經濟總量在重慶市下屬38個區縣中位列第4。

2018年GDP可比增速爲7.1%,人均GDP爲9.24萬元,高于全國平均水平。

2018年三次産業的比例爲6.1:57.0:36.9,地區支柱産業主要爲醫藥食品、裝備制造、化工化纖、電子信息、能源、材料。

財政自給程度較低,政府債務負擔可能較重。

重慶市涪陵區2018年綜合財力爲177.75億元,一般公共預算收入完成55.31億元,較去年同期下滑11.7%。

其中稅收收入爲28.92億元,占一般預算收入比重爲52.3%。

政府性基金收入完成50.0億元,較去年同期增長120.8%。

政府財政收支平衡率爲37.6%,公共財政收入對公共財政支出的覆蓋程度較低。

根據官方公布的數據,重慶市涪陵區2018年全口徑地方政府直接債務余額爲115.2億元,其中一般債務68.6億元,專項債務46.6億元,地方政府債務率爲62.8%。

截至2017年底,涪陵區內發債融資平台公益性有息債務與綜合財力之比約爲209.9%。

整體來看債務負擔可能較重。

公司資産規模在涪陵區下屬3家發債融資平台中位列第1。

包含公司在內,涪陵區共有3家發債融資平台,另兩家分別爲重慶市涪陵區新城區開發(集團)有限公司及重慶市涪陵交通旅遊建設投資集團有限公司。

重慶市涪陵區新城區開發(集團)有限公司主要從事涪陵區新城區內基建及保障房建設業務,重慶市涪陵交通旅遊建設投資集團有限公司主要從事涪陵區道路工程施工及旅遊資源開發。

公司資産規模最大,主要從事涪陵區土地開發業務,城投地位較爲突出。

土地儲備較爲充足,地票業務收入較有保障。

公司承擔涪陵區城鄉統籌建設項目、城中村拆遷整治工程和舊城改造工程等工作,土地整理完畢後由涪陵區政府將土地出讓淨收入全額返還至公司。

截至2019年3月末,公産品/新債 10 司入賬土地面積爲2.94萬畝,以商住用地爲主,土地儲備較爲充足。

“地票”業務爲公司對居民自願退出的農村宅基地進行複墾,由公司支付退地補償費。

公司通過對外出讓“地票”獲取“地票”收入,主要項目涪陵城鄉統籌建設項目累計完成投資80.86億元,建成後預計可形成土地資産16,350畝,收入持續性較有保障。

食品加工業務市場地位較高,盈利能力強。

公司食品加工業務經營主體爲子公司涪陵榨菜,主導品牌爲烏江牌系列榨菜,市場地位較高,爲公司提供了穩定的利潤來源。

該板塊收入穩定增長,近三年毛利率穩定在44%以上,盈利能力較強。

鋁産品生産及銷售盈利能力弱。

鋁産品銷售經營主體爲子公司國豐實業,主要負責生産銷售鋁液和鋁錠,國豐實業現有核定産能8萬噸/年,近年來産能利用率維持在90%以上。

國豐實業2018年實現收入8.95億元,較去年同期略有下滑。

鋁産品銷售毛利率維持在1%-2%,盈利能力較弱。

主業盈利能力較強。

2016-2018年,公司營業收入分別爲30.06億元、43.78億元、52.94億元,因食品加工業務規模提升,公司收入規模持續增長。

2016-2018年主業利潤分別爲5.82億元、7.95億元、11.02億元,同期淨利潤分別爲8.15億元、11.86億元、12.11億元,盈利能力較強。

政府曆史支持情況較好。

股權劃撥方面,2013年9月涪陵區國資委將其持有的涪陵榨菜全部股權無償劃轉給涪陵國投,截至2019Q1,公司共持有涪陵榨菜39.65%股權,爲涪陵榨菜控股股東。

2017年涪陵區國資委將其持有的能源集團43%股權無償劃轉至公司,增加資本公積5.4億元。

政府補貼方面,2014-2018年公司共獲得政府補貼收入11.2億元。

土地資産劃撥方面,截至2018年末公司擁有政府劃撥土地共1.46萬畝。

資産以其他非流動資産及投資性房地産爲主,流動性較弱。

截至2019Q1,公司資産總計987.32億元,主要構成爲:其他非流動資産(417.1億元)、投資性房地産(308.5億元)、存貨(99.6億元)、貨幣資金(56.2億元)。

其他非流動資産主要爲涪州古城建設項目、江東堤防工程項目、城中村(廠)集體土地征地項目等工程,變現依賴政府回購。

投資性房地産主要爲土地使用權,主要爲商住用地,土地出讓進度受涪陵區內基礎設施建設進度、政府土地收儲政策等因素影響,實際變現能力存在一定的不確定性。

存貨主要爲待出售物業、土地等。

公司債務負擔一般,短期償債壓力不大。

2017-2019Q1,公司帶息債務規模分別爲321.07億元、393.24億元、385.41億元,債務規模整體呈增長態勢,2019年因償還部分到期債務,公司債務規模有所下滑,但淨負債持續增長。

2017-2019Q1,公司資産負債率分別爲40.1%、44.08%、43.61%,同期全部債務資本化率分別爲37.35%、41.5%、40.91%,整體債務負擔一般。

短期償債方面,截至2019Q1,貨幣資金賬面余額爲56.17億元,對短債覆蓋比率爲0.68,保障程度尚可,公司短期償債壓力不大。

公司對外部融資渠道依賴程度較高。

公司2016-2018年收現比分別爲110.28%、106.65%、110.46%,收現能力較強。

2016-2018年經營活動現金流淨額分別爲12.89億元、12.45億元、22.78億元,經營活動現金流狀況較好。

2016-2018年投資活動現金流淨額分別爲-100.33億元、-88.83億元、-42.93億元,投資支出主要爲基建及土地開發投入。

整體來看,公司現金流呈淨流出狀態,對外部融資依賴程度較高。

融資渠道通暢。

截至2019年3月底,公司受限資産總額151.10億元,主要爲用于抵押擔保的土地資産,占總資産比重爲15.3%。

公司融資渠道以銀行借款、發行債券及信托爲主,截至2019Q1,公司共獲得銀行授信311.05億元,剩余未使用額度106.36億元。

截至2019Q1,公司長期應付款賬面余額爲21.2億元,主要爲信托、融資租賃借款,占總有息債務比重不高。

或有風險較低。

截至2018年底,公司對外擔保余額爲0.72億元,擔保比率爲0.13%,擔保對象主要爲重慶涪陵能源實業集團有限公司,或有風險低。

産品/新債 11 19昆山創業MTN001返回債券基本信息債券全稱昆山創業控股集團有限公司2019年度第一期中期票據債券類型中票發行規模8.0億元發行日期2019-08-23發行期限3年增信方式無特殊條款無第一大股東昆山市國資委(持股比例100%) 主承銷商中信銀行股份有限公司外部評級AA+/AA+,穩定評級機構中誠信國際信用評級有限責任公司興業觀點興業評分3-/3-,穩定興業參考收益率4.24% 興業參考曲線3年期評分3-興業城投債收益率曲線(4.1866,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差19創控0115.0億2019-05-084.07% 2.72年3.76% 25.01BP 15昆山創控PPN004 2.0億2015-08-265.50% 1.02年4.15% 94.99BP 15昆山創控PPN003 1.0億2015-08-255.50% 1.02年4.15% 94.99BP 主體資質分析昆山創業控股集團有限公司(以下簡稱“公司”)是昆山市下屬投資平台,控股股東和實際控制人均爲昆山市國資辦(2018年末持股100%)。

從投資規模看,基建業務投資占比最高,但收入主要來自天然氣、房産銷售和自來水業務,2018年營收占比分別爲54.3%、17.4%和14.4%。

公司業務集中在昆山市,昆山市政府對公司提供一定的財政補貼。

核心風險點:1、昆山市經濟發展水平較高,但政府債務負擔偏重。

2、公司資産流動性偏弱。

3、關注公司金融板塊的擔保及再擔保業務相關經營風險。

昆山市經濟體量較大,發展水平高。

江蘇省昆山市爲省直管市,目前由蘇州市代管,位于上海市與蘇州市之間,區位優勢明顯,經濟發展水平較高。

2018年昆山實現GDP3832.06億元,GDP可比增速爲8.9%,人均GDP超20萬元,在蘇州市下轄8個區縣中居于首位。

地區支柱産業主要爲IT業、專用設備制造業、通用設備制造業。

昆山市財政實力強,債務負擔一般,高新區財政實力尚可。

江蘇省昆山市2018年綜合財力爲449.12億元,一般預算收入387.89億元;政府性基金收入130.62億元。

一般預算支出318.50億元,財政收支平衡率爲121.79%,財政自給程度高。

江蘇省昆山市2018年全口徑地方政府直接債務余額爲170.02億元,與綜合財力之比爲37.86%;發債融資平台有息債務與綜合財力之比爲202.67%,整體來看債務負擔一般。

昆山市政府對公司提供一定的支持。

公司2016~2018年分別獲得昆山市政府財政貼息1.34億元、1.00億元和1.35億元,補貼規模大體穩定。

基建業務投資規模較大,資金壓力不大。

公司基建項目建設多數資金由政府撥款,建成後作爲公司固定資産,部分可運營獲得租金收入,2018年租金收入爲0.28億元,規模較小。

截至2018年末,基建業務在建項目計劃總投資17.81億元,已完成投資8.98億元,但政府撥付資金項目占比高,公司資金壓力不大。

産品/新債 12 天然氣業務和水務業務壟斷優勢較大,持續性較好。

公司天然氣業務擁有區域壟斷地位,至2018年末運營低壓管道2247.57公裏。

2018年公司天然氣銷售量5.26億立方米,實現天然氣業務收入15.74億元,盈利能力強且穩定性較好。

公司水務業務包括供水、汙水處理和管道施工,區域專營優勢強。

2018年公司實現水務業務收入5.61億元,同比增長18.86%,業務盈利能力強且可持續性好。

人才公寓項目盈利及去化情況尚可,但財富廣場項目銷售進度存不確定性。

公司房地産業務包括人才公寓和財富廣場兩個項目,主要通過市場化經營回收投資。

其中人才公寓項目計劃總投資18.00億元,截至2018年末已投資15.48億元,已銷售的67.27%實現銷售收入14.68億元,盈利情況尚可。

財富廣場項目按規劃將作爲科創企業聚集地,采用部分銷售、部分出租以及部分自用的模式。

截至2018年末已基本建成,項目總投資13.03億元,自2018年下半年開始銷售,至年末實現銷售收入0.10億元。

受宏觀調控政策等因素影響,財富廣場項目銷售存不確定性,關注後續銷售情況。

公司涉足金融業務,擔保業務經營風險值得關注。

除以上業務外,公司近年來積極開展金融類業務,目前已實際擔保、再擔保、股權投資、待和租賃等業務。

擔保方面,2019年3月末在保企業131家,金額10.29億元,業務量占昆山市擔保市場份額的60%;期末累計代償1.72億元,已回收1.57億元。

公司未披露擔保業務的擔保對象,但推測市內中小民營企業占比較高,業務存在一定的經營風險。

再擔保業務主要服務昆山市農業擔保有限公司和蘇州市信用再擔保有限公司,2018年末在保余額9.87億元。

盡管上述兩家客戶經營良好,但公司再擔保金額較大,仍需關注相關風險。

資産以代建成本及物業爲主,流動性較弱。

截至2018年末,公司總資産377.22億元,流動資産占比55.8%。

公司資産中占比較大的科目包括,存貨29.54%,固定資産17.04%,貨幣資金15.4%,其他應收款9.04%,在建工程6.82%。

同期末,公司存貨111.43億元,主要是土地67.87億元,其余多爲代建及物業開發成本等;固定資産64.29億元,主要是財富廣場等物業資産;其他應收款34.09億元,主要是應收市內其他平台的往來款及股權收購款。

公司資産主要是代建成本及物業,流動性不佳。

杠杆水平一般,賬面貨幣資金對短債覆蓋能力較強。

2016~2018年末,公司總債務分別爲58.93億元、73.11億元和71.24億元;資産負債率分別爲45.56%、50.9%和54.64%,2018年有息債務規模有所下降。

2019年3月末,公司總債務78.63億元,較上年末增長10.37%,資産負債率56.81%,杠杆水平一般;流動負債占比80.51%,貨幣現金比短期有息債務爲1.02,短期償債能力較強。

非籌資環節整體處于現金流入狀態,對外部融資依賴度有限。

2016~2018年,公司收現比均值爲113.67%,收現情況良好。

公司經營性業務回款情況良好,投資規模相對有限,非籌資環節整體處于現金流入狀態,同期經營活動現金淨流量均值21.04億元,投資活動現金淨流量均值-7.67億元。

同期,公司籌資活動現金淨流量均值爲-7.35億元,對外部融資依賴度有限。

融資環境較好,或有風險較低。

公司融資渠道以銀行借款和債券爲主。

根據公司跟蹤評級報告,截至2018年末,公司獲得銀行授信110.64億元,尚未使用額度77.82億元,可用授信充足。

受限資産2.90億元,占比不高,其中貨幣資金受限1.11億元,占期末貨幣資金的1.91%,對流動性影響有限。

公司對外擔保余額10.66億元(不包含擔保業務擔保),擔保比率爲6.23%,主要擔保對象爲昆山市國資辦下屬企業,或有風險較低。

産品/新債 13 19江夏MTN001返回債券基本信息債券全稱武漢市江夏農業集團有限公司2019年度第一期中期票據債券類型中票發行規模4.4億元發行日期2019-08-23發行期限3年增信方式無特殊條款無第一大股東武漢市江夏經濟發展投資集團有限公司(持股比例91%) 主承銷商上海浦東發展銀行股份有限公司外部評級AA/AA,穩定評級機構中誠信國際信用評級有限責任公司興業觀點興業評分3-/3-,穩定興業參考收益率4.34% 興業參考曲線3年期評分3-興業城投債收益率曲線(4.1866,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差17江夏015.0億2017-07-286.75% 2.94年6.86% 295.61BP 16江夏015.0億2016-12-014.80% 2.28年6.74% 294.41BP 主體資質分析武漢市江夏農業集團有限公司(簡稱“公司”)爲武漢市江夏區農業投資開發及工程建設主體,控股股東爲武漢市江夏經濟發展投資集團有限公司(截至2019年3月底持股90.91%),實際控制人爲武漢市江夏區國資和金融工作局。

公司主業爲工程項目,占2018年營收比重爲97.3%。

核心風險點:1、公司市政基建資本開支壓力較大。

江夏區經濟發展水平較高。

江夏區位于武漢市南部,2017年實現GDP770.96億元,經濟總量在武漢市轄區中處于中等水平,GDP可比增速爲10.5%,2017年人均GDP8.62萬元,高于全國平均水平。

2017年三次産業的比例爲13.5:62.0:24.5,地區支柱産業主要爲光電子信息、智能設備制造、生物科技醫藥。

2018年江夏區實現地區生産總值906.15億元,同比增長8.0%,三次産業結構爲10.0:59.5:30.4,第三産業占比有所提升。

財政實力一般,債務負擔較輕。

江夏區2018年綜合財力爲173.12元,一般公共預算收入完成80.34億元,較去年同期增長10.3%,其中稅收收入爲63.21億元,占一般預算收入比重爲78.7%。

政府性基金收入完成50.54億元,較去年同期大幅下滑。

政府財政收支平衡率爲65.1%,財政自給程度一般。

根據官方公布的數據,江夏區2018年地方政府債務余額爲89.49億元,其中一般債務48.61億元、專項債務40.87億元,地方政府債務率爲51.7%,發債融資平台有息債務比綜合財力之比爲41.5%,整體來看債務負擔較輕。

土地市場景氣度下行。

江夏區2018年成交土地24宗,建築用地面積120.69萬平方米,同比減少50.68%;住宅用地成交土地均價9675.81元/平方米,同比下降8.65%,整體上看,成交量和成交價格均有不同幅度下降(數據引自中指數據庫,可能存在偏差,僅供參考)。

公司爲江夏區下屬2家發債融資平台之一。

除公司外,江夏區另有一家發債融資平台——武漢市江夏城投集團有限公司,其主要從事江夏區內基礎設施建設、安置房建設和自來水供應業務。

公司資産規模偏小,主要從事農業投資開發及工程建設。

農業投資開發收入規模較小。

公司負責武漢花卉博覽園的經營、水域灘塗及茶園的承包,花博園爲自建項目,按一個主體園區及五個配套項目進行開發,公司通過土地流轉累計取得江夏區五裏界街道唐塗村村民委員會轉出的0.45萬畝土地的經營權,使用期限至2028年末。

公司將流轉取得土地租賃給花博園公司,2018年取得租産品/新債 14 金收入0.06億元。

公司擁有水域灘塗1.82萬公頃,茶園面積0.03萬畝,公司與承包方簽訂承包合同,2018年確認承包收入0.1億元。

農産品銷售經營主體爲梁子湖水産集團,2018年實現收入15.67萬元。

項目代建回款情況較好。

工程建設分爲項目代建及市政基建,公司承接金口新城項目及大花山戶外運動中心項目,金口新城項目與武漢橋興置業有限公司簽訂代建協議,完工後橋興置業按投資成本加計15%向公司確認收入。

截至2019年3月底,該項目累計投資22.72億元,實現回款25.37億元。

大花山戶外運動中心項目爲江夏區文化局委托,簽訂10年期政府購買協議,合計支付7億元,截至2019年3月底,該項目累計投資3.34億元,尚需投資1.13億元。

市政基建資本開支壓力較大。

市政基建方面,公司從事黃家湖大道地下綜合管廊和道路改造工程,資金主要來源于政府支持及公司自籌,未來計劃通過管廊租賃及管理維護收入平衡資金。

截至2019年3月底,主要項目計劃總投資60.77億元,尚需投資33.21億元,資本開支壓力較大。

主業盈利能力弱。

2016-2018年,公司營業收入分別爲5.8億元、6.34億元、6.38億元,收入規模較爲穩定。

2016-2018年主業利潤分別爲0.13億元、-0.1億元、-0.15億元,公司主業公益性強,盈利能力弱,主業利潤持續爲負。

2016-2018年公司淨利潤分別爲0.68億元、0.7億元、0.84億元,淨利潤主要來源于政府補貼。

公司可在財政補貼及資金撥付方面獲政府一定程度支持。

2016-2018年公司分別獲政府補貼0.97億元、1.02億元及2.27億元,2015年公司獲江夏區財政局撥付資本金1.24億元,2016年江夏經發撥付資金3.0億元,2017年江夏區財政局撥付項目建設資金0.50億元,2018年江夏區國資金融局向公司注入資本金3.3億元。

資産以在建工程及其他應收款爲主,流動性較弱。

截至2019Q1,公司資産總計108.63億元,主要構成爲:在建工程(25.1億元)、其他應收款(18.5億元)、存貨(15.1億元)、無形資産(13.3億元)、貨幣資金(12.6億元)。

在建工程爲管廊項目及道路改造項目,其他應收款主要爲武漢市經夏源房地産開發有限公司、江夏經發投及江夏區國資金融局等單位的往來欠款。

存貨主要爲工程施工開發成本,無形資産主要爲水域灘塗養殖權及土地使用權。

公司債務負擔一般,短期償債壓力小。

2017-2019Q1,公司帶息債務規模分別爲34.99億元、39.09億元、38.29億元,債務規模較爲穩定。

2017-2019Q1,公司資産負債率分別爲42.71%、45.81%、49.15%,同期全部債務資本化率分別爲40.18%、41.37%、40.94%,整體債務負擔一般。

短期償債方面,截至2019Q1,貨幣資金賬面余額爲12.55億元,對短債覆蓋比率爲5.36,保障程度高,公司短期償債壓力小。

公司對外部融資渠道依賴程度較高。

公司2016-2018年收現比分別爲73.79%、65.13%、88.67%,收現能力一般。

2016-2018年經營活動現金流淨額分別爲0.7億元、-15.75億元、-11.26億元,因往來款流出規模較大,公司經營活動現金流整體表現爲淨流出。

2016-2018年投資活動現金流淨額分別爲-5.32億元、-2.57億元、-3.79億元,投資支出主要爲購建固定資産等。

整體來看,公司現金流呈淨流出狀態,對外部融資依賴程度較高。

融資能力尚可。

截至2019年3月底,公司受限資産規模爲5.08億元,占總資産比重爲4.7%。

截至2019年3月底,公司獲銀行授信總額爲71.86億元,未使用授信額度爲43.0億元。

或有風險可控。

截至2019年3月底,公司對外擔保余額爲10.0億元,擔保比率爲18.1%,擔保對象爲武漢廟山投資集團有限公司,或有風險可控。

産品/新債 15 19舟山交投SCP002返回債券基本信息債券全稱舟山交通投資集團有限公司2019年度第二期超短期融資券債券類型超短融發行規模5.0億元發行日期2019-08-23發行期限0.74年增信方式無特殊條款無第一大股東舟山市國有資産監督管理委員會(持股比例100%) 主承銷商浙商銀行股份有限公司外部評級AA+/-,穩定評級機構上海新世紀資信評估投資服務有限公司興業觀點興業評分3-/3-,穩定興業參考收益率3.57% 興業參考曲線0.74年期評分3-興業城投債收益率曲線(3.6892,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差17舟山交投PPN001 5.0億2017-06-065.15% 0.80年4.07% 92.05BP 16舟交投PPN001 5.0億2016-11-113.65% 0.23年3.92% 88.93BP 19舟山交投SCP001 6.0億2019-01-143.46% 0.06年3.38% 36.37BP 主體資質分析舟山交通投資集團有限公司(以下簡稱“公司”)主要承擔舟山市重大交通基礎設施項目的投融資和運營,控股股東及實際控制人均爲舟山市國資委(持股100%)。

2017年公司主營業務構成:運輸業務56.3%、貿易40.6%、旅遊2.3%、船舶修造業務0.8%。

公司主要項目回款方爲舟山市政府。

核心風險點:舟山市政府財政實力尚可,但財政自給程度較低,且債務負擔可能較重。

公司貨運業務公益性強,盈利能力弱,較依賴政府補貼;市政基建業務預計未來面臨一定資本開支壓力; 公司資産流動性和短期償債能力均偏弱。

所屬區域爲舟山市,經濟發展水平較高。

舟山市是浙江省下轄地級市,位于浙江省東北部,東臨東海、西靠杭州灣、北面上海市,區位優勢明顯。

同時,浙江自貿試驗區基本覆蓋了整個舟山市的範圍。

舟山市2018年實現地區生産總值1316.7億元,按可比價格計算,同比增長6.7%,在浙江省內排名末位。

人均GDP約爲11.2萬元,是全國平均水平的173.4%。

其中第一産業同比增速5.8%;第二産業同比增速6.0%;第三産業同比增速7.2%,第三産業持續較快增長。

地區支柱産業主要爲船舶修造業、旅遊業、漁業。

舟山市在2018年中國地級市全面小康指數排名第八。

2016-2018年常住人口增速分別爲0.52%、0.86%和0.43%,人口吸引力尚可。

財政收入質量一般,財政自給程度較低,政府債務負擔較重。

2018年舟山市的綜合財力爲520.6億元,一般公共預算收入146.0億元,同比增長16.1%,其中稅收收入101.90億元,占一般預算收入比重爲69.8%,收入質量一般;政府性基金收入212.95億元,同比增長64.6%,近年持續保持較快增速。

全省財政收支平衡率約爲47.33%,財政自給能力較弱。

債務方面,根據官方公布的數據,2018年末舟山市政府債務余額爲404.66億元,政府債務率約爲77.74%。

截至2018年底,全市發債融資平台公益性有息債務規模與綜合財力之比爲102.48%,整體來看政府債務負擔較重。

公司資産規模在舟山市下屬9家發債融資平台中位列第四。

包含公司在內,舟山市共有9家發債融資平台(含城投子公司),資産規模最大的三家平台爲:舟山市普陀區國有資産投資經營有限公司、舟山海洋綜合開發投産品/新債 16 資有限公司及舟山市定海區國有資産經營有限公司,分別從事普陀區市政基建及土地開發業務、舟山港綜合保稅區及浙江大學海洋學院舟山校區內基礎設施建設業務、舟山市定海區內工程代建業務。

公司資産規模位列第4,主要從事舟山市內交通基建及貨運業務,城投地位較爲突出。

基礎設施建設以公益性項目爲主,政府有一定的補貼,但後續仍存在資金壓力。

基礎設施建設項目分公益性和非公益性,公益性項目由專項財政補助及債券融資等滿足資金需求,基本覆蓋公益性項目建設支出;經營性項目自建自營,有一定的現金流。

公司公益性項目竣工驗收後轉入其他非流動資産,非公益性項目竣工驗收後均轉讓固定資産。

截至2017年底,公司在建及擬建的公益性項目4個,非公益性項目2個,合計總投資91.50億元,尚需投資約32.43億元。

政府對公益性項目劃撥一定的補貼資金,2015-2017年公司分別獲得補貼4.75億元、5.20億元和5.07億元,但後續仍存在有一定的支出壓力。

交通運輸業務公益性強,盈利能力較弱,依賴政府補貼。

公司經營性業務主要包括水上客運、水上貨運、道路客運、貿易等,水上貨運毛利率有所回升,截至2018年3月末,公司水上貨運運力合計62.6萬載重噸。

煤炭是公司最主要的水上貨運品種,約占運貨量的90%;水上客運業務盈利尚可,有一定壟斷性;道路客運規模位居全市第一,有較強公益性,一般由政府定價,經營持續虧損,主要依賴政府補貼,2015-2017年補貼分別爲1.53億、1.82億以及1.70億。

主業持續虧損,依靠政府補助補虧。

公司主要承擔的職能包括舟山市的交通基礎設施項目運營、水上貨運客運、道路客運等。

2018年公司實現營業收入34.06億元,同比增長22.7%;實現淨利潤2.34億元,同比增長21.2%。

近年來,公司業務擴張較快,營收規模逐年增長,但主業利潤持續爲負,淨利潤依賴政府補貼。

公司可在財政補貼及債務置換方面獲政府一定程度支持。

2015-2017年公司收到財政補貼分別爲6.93億元、6.33億元及4.83億元。

截至2017年底,公司完成政府債務置換22.24億元,公司仍有5.0億元債務納入政府債務。

資産規模尚可,流動性偏弱。

截至2019年3月末,公司總資産362.83億元,主要構成爲:在建工程(29.0%)、無形資産(26.3%)、存貨(15.1%)。

在建工程主要是金塘互通項目、329國道、定馬公路改造工程等在建項目;無形資産主要爲土地使用權,均已辦理土地使用權證,主要爲交通及公路用地;存貨主要是子公司舟山市通達圍墾開發有限公司持有的朱家尖街道白山村松毛尖後沙洋的城鎮住宅及商業住宅用地。

公司資産規模尚可,貨幣資金16.51億元,占比4.6%。

截至2018H1,公司受限資産規模爲7.53億元,主要爲用于抵質押擔保的長期股權投資及固定資産,占總資産比重爲2.2%。

公司債務負擔一般,短期償債能力偏弱。

2016-2018年及2019Q1,公司帶息債務規模分別爲93.51億元、110.62億元、145.08億元及140.55億元,債務規模有所上升。

2016-2018年及2019Q1,公司資産負債率分別爲41.97%、46.35%、49.6%和50.15%,同期全部債務資本化率分別爲36.46%、40.12%、44.57%及43.73%,債務率增速有所放緩,整體債務負擔一般。

短期償債方面,截至2019Q1,貨幣資金賬面余額爲16.51億元,對短債覆蓋比率爲0.41,公司短期償債能力偏弱。

公司現金回籠情況尚可,對外部融資渠道依賴程度較高。

公司2016-2018年收現比分別爲100.3%、104.8%和99.2%,收現能力尚可。

2016-2018年經營活動現金流淨額分別爲8.53億元、5.95億元和7.49億元,經營活動現金流狀況良好。

同期投資活動現金流淨額分別爲-17.49億元、-21.58億元和-43.64億元,投資支出主要爲交通基建及船舶更新的資金投入。

整體來看,公司現金流呈淨流出狀態,對外部融資依賴程度較高。

融資渠道較爲通暢。

公司擔保比率低,代償風險小。

公司融資渠道以銀行借款及發行債券爲主,截至2018年末,公司獲銀行授信規模爲65.64億元,未使用授信額度24.61億元。

2019年3月,國家發改委同意公司發行債券不超過6億元,用于波音飛機定制廠房設施建設項目及補充營運資金。

截至2018年末,公司對外擔保余額爲5.33億元,擔保比率爲2.95%,被擔保對象爲國有企業(浙江舟山北向大通道有限公司),公司代償風險小。

産品/新債 17 19海國鑫泰SCP011返回債券基本信息債券全稱北京海國鑫泰投資控股中心2019年度第十一期超短期融資券債券類型超短融發行規模6.0億元發行日期2019-08-23發行期限0.16年增信方式無特殊條款無第一大股東北京市海澱區國有資本經營管理中心(持股比例100%) 主承銷商恒豐銀行股份有限公司外部評級AAA/-,穩定評級機構中誠信國際信用評級有限責任公司興業觀點興業評分3-/3-,穩定興業參考收益率3.30% 興業參考曲線0.16年期評分3-興業産業債收益率曲線(3.1798,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差19海國鑫泰SCP002 10.0億2019-01-224.25% 0.17年4.11% 132.17BP 19海國鑫泰SCP006 15.0億2019-04-114.00% 0.13年4.17% 140.29BP 19海國鑫泰SCP001 10.0億2019-01-024.32% 0.10年4.14% 138.28BP 主體資質分析北京海國鑫泰投資控股中心(以下簡稱“公司”或“海國鑫泰”)。

控股股東爲北京市海澱區國有資本經營管理中心,控股股東持股比例100%,實控人爲海澱區人民政府國有資産監督管理委員會。

公司主業涉及能源化工環保服務、房地産、金融服務等。

2018年上述業務占營收的比重分別爲56.47%、8.61%、4.57%;毛利潤占比分別爲50.19%、13.41%、21.51%。

核心風險點:1、盈利能力較弱,主要利潤來自子公司三聚環保,其18盈利大幅走弱,業務模式墊資較大、資金回收周期較長,且客戶集中度較高,有一定回款風險。

2、房地産項目區位不佳,未來資本開支有一定壓力。

3、經營現金流不佳,投資支出較大,融資依賴度較高。

4、近期現金明顯減少,對債務的支持較弱,短期流動性走弱,融資能力不強。

股東實力較強,區域地位較高,近期股權梳理後對上市公司三聚環保控制權提升。

公司是由北京市海澱區國有資産投資經營有限公司(以下簡稱“海澱國投”)和北京海澱區國有資産投資管理中心(以下簡稱“海國管”)合並而來,是海澱區經營規模最大的國有控股企業,區域內地位較突出。

2016年控股股東對公司現金增資50.5億元,並劃轉債權100.7億元充實資本公積,實收資本增加到70億元,淨資産規模明顯提升。

旗下一級全資子公司10家,業務多元化,涉及能源化工貿易及環保服務、房地産、金融股權投資以及物業管理等,其中能源化工服務的運營主體爲A股上市三聚環保(300072.SZ)。

2018年來經過股權轉讓和劃轉,公司全資子公司海澱國投對北京海澱科技發展有限公司(以下簡稱“海澱科技”)的持股比例上升到51%,而海澱科技持有三聚環保29.5%股份,海澱國投直接及間接持有三聚環保34.7%股份,三聚環保由無實控人變更爲公司間接控股的企業。

公司合並範圍無變化,但對上市公司控制權有所提升。

由石化催淨化劑産品生産向化石能源綜合服務轉型,訂單迅速增長,但業務模式墊資壓力較大、回收周期較長,且客戶集中度較高,賬款回收風險難以分散。

公司能源化工服務主要由上市公司三聚環保運營,其原主業産品/新債 18 生産脫硫催淨化劑等産品,後逐漸向能源淨化綜合服務延伸,與其原業務有一定協同性。

目前公司主要服務石油煉制中的焦化、低壓合成氨及化肥聯産、煤化工的費托合成等能源化工領域,向其提供催淨化技術、設備及建設服務。

隨著環保要求的提升以及公司技術的改造升級,近年訂單迅速增長,2016-2018年重點項目合同分別爲196.9億元、283.7億元、134.3億元,截止2018年底待執行金額57.97億元,合同儲備充足。

但該業務普遍具有項目改造周期較長,單個項目規模較大的特點。

其中2017年開展的超級懸浮床項目預計2019年中交付,目前訂單金額爲120億元,公司有較大墊資壓力。

而單個規模較大也導致可同時進行的項目數量較少,客戶集中度較高,賬款回收風險難以分散。

按照規劃縮減貿易業務規模,且利潤水平低于行業,有一定價格波動風險。

公司自2016年開始大力拓展化工品大宗貿易業務,憑借其原業務形成的上下遊客戶資源,2016-2018年分別實現營業收入94.6億元、136.8億元、65.09億元,2018年公司按照業務轉型的規劃,將主要資源優先配置于技術、工程和綜合服務的核心和重點業務領域,對貿易增值服務業務的經營規模進行了縮減。

貿易業務的毛利率僅在2%左右,利潤貢獻較小,且公司承擔了采購及銷售過程中的價格波動風險。

自主研發發展生物質稭稈化學利用技術,與原主業有一定跨度,雖利潤增長很快,但可持續性有待驗證。

三聚環保2017年開始發展生態農業服務業務,業務模式爲“農作物稭稈炭化還田-土壤改良技術”的技術、設備及運營的成套服務。

該技術以農作物稭稈爲原料低溫炭化生産炭基複合肥,進行土壤改良。

截至2018年底,擬建及在建項目42套,投産9套,2017年和2018年該項業務實現營業收入分別爲10.6億元和19.24億元,毛利率爲84.8%和60.6%,收入增長迅速且利潤率很高,但未披露下遊客戶具體信息。

公司披露該項技術由其獨家持有,在行業內領先,但考慮到2016-2018年研發支出(含資本化部分)相對較低,分別爲2.3億元、3.2億元、2.9億元,占貿易外的營收比重分別爲2.8%、3.6%、3.3%,且目前項目仍處于推廣期,高盈利的可持續性存在一定不確定性。

房地産在建項目主要在天津及海南,受政策影響較大,收入有較大波動,未來資本開支有一定壓力。

公司房地産業務運營主體爲三級子公司八大處控股集團有限公司,2017年和2018年收入分別爲38.0億元和28.1億元,波動較大。

公司在建項目均在天津和海南瓊海,項目以商住爲主,計劃總投資233.3億元,截至2018Q3已投資134.7億元,待投資規模較大。

項目總建築面積192.7萬平方米,已銷售51.7萬平方米,由于所在區域受房地産調控政策影響較大,在建項目未來銷售情況仍有不確定性。

擬建項目主要在北京及天津,計劃總投資96.7億元,截至2017年底土地出讓金尚未繳納完畢。

整體看,在建及擬建房地産項目的待投資規模較大,而受到宏觀環境和政策的影響,銷售資金回籠存在不確定性,房地産業務資金有一定周轉壓力。

金融服務發展較快,收入以第三方支付爲主,有一定利潤補充,但創新型業務存在監管和經營的或有風險。

公司金融服務主要包括股權投資、中小型科技企業金融服務、互聯網金融,其中股權投資收益計入投資收益。

公司爲中小型科技企業提供擔保、保理、産權交易平台,截至2018Q3在保余額49.9億元,2017年擔保和保理收入分別爲1億元和0.7億元,産權交易成交額344.6億元,規模均明顯增長。

互聯網金融主要爲第三方支付和P2P平台,截至2018Q3第三方支付平均日收單42.8億元,收取0.04-0.1%手續費,2017年收入50.2億元,是金融業務的主要收入來源。

P2P主要借款對象爲環保新能源行業的企業及個人。

整體看,公司金融服務發展較快,對收入和利潤有一定補充,但涉及的業務領域較多,部分創新型業務面臨一定的監管風險和經驗不確定性。

此外,公司近年還控股了上市公司凱文教育(002659.SZ),涉足教育産業,規模較小。

收入增速放緩,盈利能力較弱且明顯下滑。

盈利對投資收益的依賴較大,穩定性較弱。

公司收入和利潤主要來自上市公司三聚環保,近年擴張很快,但2018年受宏觀經濟環境影響,三聚環保資金不足,業務擴展遇阻,收入下滑,公司收入增速因此明顯放緩。

同時三聚環保及金融服務毛利率均有下滑,2017和2018年綜合毛利率下降到19.2%和19.3%,淨利率分別爲8.9%和4.7%,年化ROE分別爲2.4%和2.8%,盈利能力較弱且下滑較大。

2018年三聚環保年報顯示其歸母淨利潤下滑80.07%,第四季度虧損較大,公司利潤也將隨之大幅縮水,2018年公司主業利潤爲4億元。

同比減少80.84%。

隨著主業盈利走弱,公司利潤對投資收益的依賴明顯加大,2018年投資收益13.97億元,占利潤總額的90.48%。

公司投資收益主要是可供出售金融資産的股權投資收益以及股權轉讓利得,未來仍有一定不確定性。

收現能力不強,經營現金流波動較大。

大額投資支出主要依賴融資。

公司主業盈利較弱,且收現能力不強,2018年收現比爲90.21%,主業利潤的變現能力不強,而投資收益的現金流入有賴分紅,經營現金流波動較産品/新債 19 大,2016-2018年經營淨現金流/EBITDA分別爲1.1、0.2、-0.2。

且公司近年投資支出較大,2017和2018年投資淨流出分別爲66.6億元和58.3億元,對籌資依賴度較高。

資産規模增長較快,非經營性占款以及三聚環保應收賬款較高,存在一定減值風險。

應收賬款轉讓有一定資金回流,但回款風險仍需自擔。

公司近年經營增長和資産劃轉等均較大,資産規模迅速增長,截至2018年末總資産1472.54億元。

資産中其他應收款占比18.6%較高,主要因往來規模增加和股東債權劃轉而增長較快。

2018年其他應收款中賬齡1年內占比93.83%,期限較短,但資金占用較大。

往來對象集中度較高,其中第一大債務人寶駿新材料有限公司爲民營企業,2018年末應收余額46.68億元,總占比17.78%,主要爲往來款,賬齡1年以內,期限較短,回款存在不確定性。

應收賬款占比總資産8.22%,絕大多數來自三聚環保。

三聚環保2018年年報顯示,其應收賬款中1年以內賬齡的占比43.87%,1-2年以內賬齡的占比爲36.15%,前五集中度67.19%較高,考慮其下遊客戶主要爲石油煉化、焦化、煤化工等企業,行業具有較強周期性,應收賬款存在減值風險。

近期三聚環保逐步將其應收賬款轉讓給華設資管、粵財信托等金融機構,總規模88.2億元,折價率在85%左右,得到本公司控股股東海澱區國資中心不超過30億元的差額補足擔保,但也要求本公司、海澱科技及海澱科技的股東北京大行基業科技發展有限公司、北京二維投資管理有限公司提供連帶責任擔保,要求三聚環保董事長劉雷、總經理林科提供個人無限連帶責任擔保,風險並未完全轉移。

地産存貨偏高,股權投資規模較大,但收益率不高。

整體來看資産質量一般,有一定融資和變現能力。

公司資産中存貨占比總資産17.08%,主要爲房地産板塊的開發成本,有一定去化壓力。

可供出售金融資産規模較大,截至2018年末爲352.91億元,占比總資産23.97%,主要爲公司的股權投資,其中80%以上爲成本法計量。

公允價值計量的主要爲上市公司神州高鐵12.4%股權,2018年底賬面價值13.62億元,無質押,有較強變現能力。

成本法中較大的有對北京農商行投資16.5億元、北京萬霖房地産開發有限責任公司16.0億元、環保産業基金北京潤信沣盈財富投資管理中心(有限合夥)13.3億元以及北京潤豐財富投資中心(有限合夥)12.0億元,公司可供出售金融資産投資的項目較多,近年提供的投資收益有所增長,2018年爲13.97億元,收益率不高,且受宏觀環境産業政策等影響較大,存在一定不確定性。

此外有持有至到期投資10億元、投資性房地産31.56億元。

截至2018年末,除質押三聚環保股權外,公司抵質押資産賬面價值36.55億元,主要爲保證金及存單質押,尚有一定抵質押空間。

所持三聚環保股權中64.94%已質押,質押比例較高,需關注平倉風險。

債務增長過快,賬面現金明顯減少,即期償付壓力較大,融資能力不強。

截至2018年末公司資産負債率爲68.95%,全部債務資本化比率爲64.16%,有息債務增長較快,已達到較高水平。

2018年全部債務/EBITDA爲15.57,2018年有息債務增長至818.47億元,經營償債能力較弱。

債務期限結構尚可,短期債務346.30億元,占比42.31%較低。

但2018年來公司經營活動現金爲淨流出,賬面現金明顯減少,對短期債務的覆蓋倍數降低到0.34,短期流動性不佳。

公司銀行借款以擔保方式爲主,2018年底占比約60%,信用借款僅5%左右,銀企關系一般。

截至2018年9月末銀行授信389.8余億元,未使用額度57.2億元,備用流動性不足。

産品/新債 20 19崇川03返回債券基本信息債券全稱南通市崇川城市建設投資有限公司非公開發行2019年公司債券(第一期) 債券類型私募債發行規模10.0億元發行日期2019-08-23發行期限5年(3+2) 增信方式無特殊條款調整票面利率條款,回售條款第一大股東南通市崇川區財政局(持股比例100%) 主承銷商東吳證券股份有限公司外部評級AA+/-,穩定評級機構上海新世紀資信評估投資服務有限公司興業觀點興業評分4+/4,穩定興業參考收益率6.26% 興業參考曲線3年期評分4+興業城投債收益率曲線(4.9619,2019/08/22) 相同發行人債券簡稱債券余額發行日票面利率剩余期限最新估值超額利差17崇川住房項目債15.0億2017-07-185.70% 2.92年4.37% 83.87BP 17崇川債15.0億2017-07-185.70% 2.92年4.37% 83.87BP 17崇川015.0億2017-09-195.80% 3.08年5.48% 180.65BP 主體資質分析南通市崇川城市建設投資有限公司(以下簡稱“公司”)由崇川區財政局控股(2018年末持股99.74%),是崇川區城市基礎設施建設主體。

公司主營業務爲土地整理開發、基礎設施建設及保障房開發等,收入主要來自于安置房銷售和土地整理開發業務(2018年分別占比67.8%和27.1%)。

公司城投類業務集中在崇川區,回款主要來自于崇川區財政局。

公司是崇川區唯一一家發債融資平台,崇川區政府對公司提供較大力度的支持。

核心風險點:1、安置房業務可持續性不佳。

2、或有風險較高。

崇川區經濟發展水平較高,增長狀況較好。

崇川區是通州市主城區,2018年崇川區共實現GDP819.5億元,GDP可比增速爲6.12%。

人均GDP11.48萬元,發展水平較高。

2017年三次産業結構比爲0.0:24.0:76.0,第三産業占比高。

地區支柱産業主要爲電子、船舶、機械、紡織服裝、糧油加工、化工等。

崇川區財政實力尚可,債務負擔一般。

崇川區2018年綜合財力爲96.66億元,一般公共預算收入完成70億元,政府性基金收入完成57.12億元。

財政收支平衡率爲177.04%,政府自給程度較高。

2018年債務數據未公布。

2017年地方政府債務率爲79.1%,發債融資平台有息債務與綜合財力之比爲138.26%,整體來看債務負擔一般。

崇川區政府對公司提供一定的支持。

公司2018年獲得崇川區財政補貼1.97億元。

政府對公司的支持力度較大。

安置房業務收入盈利水平很弱。

公司安置房業務在市場中通過招拍挂拿地,在銷售階段由崇川區政府制定限定價和核定價進行銷售。

安置房銷售價格遠低于市場水平,項目毛利率較低,崇川區政府按實際情況給予公司一定的補貼。

受房地産市場向好影響,公司2018年實現安置房業務收入16.25億元,毛利率僅爲1.83%。

截止2018年底,公司在建項目計劃投資額82.28億元,尚需投資20.32億元,暫無擬建項目。

土地整理業務規模較大,未來收入持續性較好。

公司土地整理業務流程主要包括征地拆遷、土地平整和土地出讓。

土地出讓收入由南通市和崇川區兩級政府按比例分成,崇川區財政局將收到的土地出讓金在之後年度全額返還至公司。

2018年經公司整理的土地出讓面積374.85畝,實現土地出讓金29.81億元,公司確認土地出讓産品/新債 21 收入6.49億元,基本與上年規模持平,毛利率16.49%。

截至2018年末,公司完成整理但尚未出讓土地約7361.25畝,未來土地出讓收入有一定的保障,但其變現進度與土地出讓進度挂鈎,存不確定性。

房産租賃業務收入規模不大。

公司面向符合園區産業導向的企業提供房産租賃,包括向園區內企業職工提供自有房屋出租;向企業提供配套職工用房和經營性租賃房産。

2018年末公司可租賃面積合計68.20萬平方米,較上年增加20.41萬平方米,主要是車位。

當年房屋出租面積54.42萬平方米,出租均價182元/平方米/年,實現租金收入9450.42萬元,毛利率爲49.65%,收入規模不大。

主業虧損,盈利對政府補貼及投資收益較爲依賴。

2016~2018年,公司營業收入分別爲24.18億元、28.19億元和23.97億元,收入來源基本穩定。

公司安置房業及土地整理業務毛利率水平均不高,主業處于虧損狀態,2018年綜合毛利率7.87%,三費占比6.64%,主業虧損0.4億元。

同期,公司淨利潤爲2.07億元,政府補貼1.97億元及投資收益0.68億元,對利潤貢獻較大。

非籌資環節存在資金缺口,對外部融資有所依賴。

2016~2018年,公司收現比均值爲86.18%,收現情況尚可。

公司2018年公司土地征遷業務資金投入規模較大,再加上持續進行股權投資等,非籌資環節資金持續流出,同期經營活動現金淨流量均值-8.91億元,投資活動現金淨流量均值-3.54億元。

同期,公司籌資活動現金淨流量均值爲18.68億元,其中吸收投資收到的現金均值6.67億元,對上級補助有所依賴。

資産以存貨爲主,流動性較弱。

截至2018年末,公司總資産377.55億元,流動資産占比75.45%。

公司資産中占比較大的科目包括,存貨37.85%,其他應收款15.68%,貨幣資金11.72%,其他非流動資産9.63%,應收賬款7.36%。

同期末,公司存貨142.89億元,主要是土地征遷及安置房建設成本;其他應收款59.21億元,主要是應收市財政局及土儲中心等單位的往來款;其他非流動資産36.37億元,全部是土地使用權;應收賬款27.8億元,主要是應收財政局的款項。

整體看,公司資産主要是代建成本及應收政府單位款項,依賴政府回款進行變現,流動性不佳。

杠杆水平一般,賬面貨幣資金對短債覆蓋能力尚可。

2016~2018年末,公司總債務分別爲125.61億元、119.17億元和158.12億元;資産負債率分別爲68.42%、63.36%和63.99%,2018年公司有息債務擴張較快但由于收到股東增資,當年資産負債率未有明顯上升。

2018年末,公司流動負債占比54.37%,貨幣現金比短期有息債務爲0.91,短期償債能力尚可。

融資環境尚可。

公司融資渠道以銀行借款和債券爲主。

截止2018年末,公司獲銀行授信總額177.74億元,未使用額度11.80億元。

受限資産賬面價值合計爲28.62億元,占總資産比例爲7.58%,受限資産主要是用于抵押的土地使用權、房産、貨幣資金等,受限比例不高;其中貨幣資金受限3.32億元,占全部貨幣資金的7.50%。

對外擔保風險較大。

截止2018年末公司對外擔保余額爲43.22億元,擔保比率爲31.80%,擔保對象以南通市國企爲主。

公司對外擔保規模較大擔保比率較高,或有風險較高。

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