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研究報告:國信證券-固定收益衍生品策略周報:可以做多國債期貨基差嗎-190812

股票名稱: 股票代碼: 分享時間:2019-08-24 16:48:55
研報欄目: 債券研究 研報類型: (PDF) 研報作者: 董德志,柯聰偉
研報出處: 國信證券 研報頁數: 17 頁 推薦評級:
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【研究報告內容摘要】

  國債期貨策略
  方向性策略:展望後期,在不出現預期外因素的情況下,預計10年國債利率有效向下突破3%的概率不大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】預計短期內,通脹有回落壓力,但實際經濟增速明顯回落的概率不高,因此利率回落的幅度也會有限。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)在不出現實際經濟增速超預期回落、貿易爭端超預期發生的情況下,當前預期內的因素導致10年國債利率有效向下突破3%的難度較高。
  在國債期貨方面,10年期期貨合約價格已經到了99元附近,當前國債期貨基差依然較低,市場做多情緒較濃。在多頭市場中,期貨價格繼續向上運行一定幅度是可能的,但結合對現券的判斷,在不出現預期外因素的情況下,預計10年期國債期貨價格向上突破100元的概率不大。
  期現套利策略:
  (1)IRR策略:後續來看,債券市場投資者仍然整體偏樂觀,這一點有助于IRR的上行。不過,當前國債期貨的IRR處于中性水平,進行IRR策略(持有至交割)的投資者較少,若後續CTD的基差進一步下行、IRR進一步上升,建議投資者可以嘗試參與做多基差策略。主要原因有兩點:(1)當前CTD券的基差處于曆史較低水平,且10年期國債利率接近3%,國債期貨轉換期權的價值較高;(2)基于對債市方向性的判斷,若後續沒有預期外的因素助推利率進一步下行,國債期貨市場的投資者可能會像一季度一樣變得謹慎一些,屆時有可能看到套期保值需求的升溫。
  (2)基差策略:當前國債期貨CTD的基差水平較低,但市場整體依然偏樂觀,做多熱情較濃,若後續市場情緒逐漸轉爲謹慎之後;或者基差再度下行至更低水平之後,建議投資者可以參與做多基差策略。另外,國債期貨轉換期權價值的提升也有助于可交割券基差的上行。
  跨期價差方向策略:
  後續來看,當前10年期合約CTD券的基差水平處于較低位置,可能會有部分投資者陸續參與做多基差的投資策略。這將會使得1909合約上空方力量相對更強一些,最後可能會使得T1909-T1912價差出現下行的概率偏大一些。建議投資者可以關注後續國債期貨基差的變化情況。
  跨品種策略:
  過去一周,資金面先松後緊,綜合資金利率圍繞操作利率2.55%波動,在當前寬貨幣的環境下,預計後續央行將會繼續呵護市場資金面,資金利率水平上行空間有限,將會出現回落。在基本面方面,隨著PPI同比轉負,市場投資者對于基本面的擔憂有所升溫,後續建議投資者密切關注市場對于經濟基本面的預期情況。綜合來說,當前資金利率依然處于操作利率2.55%附近,有下行空間,故資金面對曲線的影響依然存在,建議投資者仍可以繼續持有做陡曲線倉位,若後續資金利率沒有下行空間了,再建議投資者根據基本面的情況來操作曲線策略。目前建議投資者可以繼續持有國債期貨的做陡曲線策略倉位,同時可以更多嘗試參與國債期貨上的10-2Y曲線做陡交易,即多2手TS1909+空1手T1909。
  

【研究報告全文】

國信證券-固定收益衍生品策略周報:可以做多國債期貨基差嗎-190812

固定收益周報固定收益研究 證券研究報告—動態報告固定收益固定收益衍生品策略周報2019年08月12日一年滬深300與中債指數走勢比較 債券數據中債綜合指數120 中債長/中短期指數124/122 銀行間國債收益(10Y) 3.73 企業/公司/轉債規模(千億) 27.03/72.54/3.10 相關研究報告:《固定收益周報:7月非金融企業債券淨融資明顯擡升,但民企債融資仍很艱難》 ——2019-08-01 《固定收益周報:隱含波動率釋放買入信號》 ——2019-07-29 《雙輪驅動(增長+通脹)周盤點:7月CPI食品價格環比或仍高于季節性,非食品低于季節性》 ——2019-08-05 《固定收益衍生品策略周報:7月國債期貨突破一季度震蕩平台》 ——2019-08-05 《固定收益周報:違約房企的財務特征總結》 ——2019-08-08 證券分析師:董德志電話:021-60933158 E-MAIL:dongdz@guosen.com.cn 證券投資咨詢執業資格證書編碼:S0980513100001 證券分析師:柯聰偉電話:021-60933152 E-MAIL:kecw@guosen.com.cn 證券投資咨詢執業資格證書編碼:S0980516080004 聯系人:徐亮電話:021-60933155 E-MAIL:xuliang@guosen.com.cn 獨立性聲明:作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道,分析邏輯基于本人的職業理解,通過合理判斷並得出結論,力求客觀、公正,結論不受任何第三方的授意、影響,特此聲明固定收益周報 可以做多國債期貨基差嗎國債期貨策略方向性策略:展望後期,在不出現預期外因素的情況下,預計10年國債利率有效向下突破3%的概率不大。

預計短期內,通脹有回落壓力,但實際經濟增速明顯回落的概率不高,因此利率回落的幅度也會有限。

在不出現實際經濟增速超預期回落、貿易爭端超預期發生的情況下,當前預期內的因素導致10年國債利率有效向下突破3%的難度較高。

在國債期貨方面,10年期期貨合約價格已經到了99元附近,當前國債期貨基差依然較低,市場做多情緒較濃。

在多頭市場中,期貨價格繼續向上運行一定幅度是可能的,但結合對現券的判斷,在不出現預期外因素的情況下,預計10年期國債期貨價格向上突破100元的概率不大。

期現套利策略:(1)IRR策略:後續來看,債券市場投資者仍然整體偏樂觀,這一點有助于IRR的上行。

不過,當前國債期貨的IRR處于中性水平,進行IRR策略(持有至交割)的投資者較少,若後續CTD的基差進一步下行、IRR進一步上升,建議投資者可以嘗試參與做多基差策略。

主要原因有兩點:(1)當前CTD券的基差處于曆史較低水平,且10年期國債利率接近3%,國債期貨轉換期權的價值較高;(2)基于對債市方向性的判斷,若後續沒有預期外的因素助推利率進一步下行,國債期貨市場的投資者可能會像一季度一樣變得謹慎一些,屆時有可能看到套期保值需求的升溫。

(2)基差策略:當前國債期貨CTD的基差水平較低,但市場整體依然偏樂觀,做多熱情較濃,若後續市場情緒逐漸轉爲謹慎之後;或者基差再度下行至更低水平之後,建議投資者可以參與做多基差策略。

另外,國債期貨轉換期權價值的提升也有助于可交割券基差的上行。

跨期價差方向策略:後續來看,當前10年期合約CTD券的基差水平處于較低位置,可能會有部分投資者陸續參與做多基差的投資策略。

這將會使得1909合約上空方力量相對更強一些,最後可能會使得T1909-T1912價差出現下行的概率偏大一些。

建議投資者可以關注後續國債期貨基差的變化情況。

跨品種策略: 過去一周,資金面先松後緊,綜合資金利率圍繞操作利率2.55%波動,在當前寬貨幣的環境下,預計後續央行將會繼續呵護市場資金面,資金利率水平上行空間有限,將會出現回落。

在基本面方面,隨著PPI同比轉負,市場投資者對于基本面的擔憂有所升溫,後續建議投資者密切關注市場對于經濟基本面的預期情況。

綜合來說,當前資金利率依然處于操作利率2.55%附近,有下行空間,故資金面對曲線的影響依然存在,建議投資者仍可以繼續持有做陡曲線倉位,若後續資金利率沒有下行空間了,再建議投資者根據基本面的情況來操作曲線策略。

目前建議投資者可以繼續持有國債期貨的做陡曲線策略倉位,同時可以更多嘗試參與國債期貨上的10-2Y曲線做陡交易,即多2手TS1909+空1手T1909。

0.0 0.5 1.0 1.5A/18 O/18 D/18 F/19 A/19 J/19滬深300中債綜合指數國債期貨策略表1:國債期貨未來一周策略建議策略建議方向性策略中性,按過去一周平均IRR計算,TS1909的理論價格範圍是100.37-100.57,TF1909的理論價格範圍是100.04-100.45,T1909的理論價格範圍是98.94-99.66。

期現套利策略IRR策略過去一周,國債期貨表現強于現券,其IRR水平有所上行。

另外,當前隨著10年期利率接近3%,國債期貨的CTD券已向短久期可交割券切換,由于低久期CTD券的收益率偏高,這帶來了國債期貨IRR水平的跳升。

目前,2、5和10年期活躍CTD券160015.IB、160025.IB和160023.IB所對應的IRR水平分別爲2.59%、1.95%和1.88%。

後續來看,債券市場投資者仍然整體偏樂觀,這一點有助于IRR的上行。

不過,當前國債期貨的IRR處于中性水平,進行IRR策略(持有至交割)的投資者較少,若後續CTD的基差進一步下行、IRR進一步上升,建議投資者可以嘗試參與做多基差策略。

主要原因有兩點:(1)當前CTD券的基差處于曆史較低水平,且10年期國債利率接近3%,國債期貨轉換期權的價值較高;(2)基于對債市方向性的判斷,若後續沒有預期外的因素助推利率進一步下行,國債期貨市場的投資者可能會像一季度一樣變得謹慎一些,屆時有可能看到套期保值需求的升溫。

基差策略過去一周,國債期貨表現好于現券,多數可交割券的淨基差出現下行。

具體來看,2、5和10年活躍券中,160015.IB的淨基差下行0.06;160025.IB的淨基差下行0.03;160023.IB的淨基差下行0.07。

目前,二債、五債和十債主連活躍CTD券所對應的淨基差水平分別爲0.07、0.01和0.05。

當前國債期貨CTD的基差水平較低,但市場整體依然偏樂觀,做多熱情較濃,若後續市場情緒逐漸轉爲謹慎之後;或者基差再度下行至更低水平之後,建議投資者可以參與做多基差策略。

另外,國債期貨轉換期權價值的提升也有助于可交割券基差的上行。

跨期策略跨期價差方向性策略過去一周,國債期貨的跨期價差有所下行。

具體來看,TS1909-TS1912的價差下行0.015,目前爲0.160;TF1909-TF1912的價差下行0.090,目前爲0.205;而T1909-T1912的價差下行0.055,目前爲0.380。

在本次國債期貨換月移倉中,由于1909合約在前期的IRR整體處于中性水平,故在1909合約上參與IRR策略的投資者應該較少。

這一點不利于判斷國債期貨在1909向1912移倉過程中,到底是多頭會先移倉還是空頭會先移倉。

過去一段時間,T1909-T1912價差先上行後下行,整體變化幅度不大,這也是我們認爲這一次換月移倉過程中,跨期價差很難走出趨勢性行情的寫照。

後續來看,當前10年期合約CTD券的基差水平處于較低位置,可能會有部分投資者陸續參與做多基差的投資策略。

這將會使得1909合約上空方力量相對更強一些,最後可能會使得T1909-T1912價差出現下行的概率偏大一些。

建議投資者可以關注後續國債期貨基差的變化情況。

做多跨期價差並持券交割對于2年品種,在活躍券中,近月交割能拿到180014.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到160015.IB,可以最大化收益。

另外,即使是拿到其它可交割券且不換券,收益也能達到0.55元左右。

對于5年品種,在活躍券中,近月交割能拿到170006.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到170013.IB,可以最大化收益。

另外,即使是拿到其它可交割券且不換券,收益也能達到0.54元左右。

對于10年品種,在活躍券中,近月交割能拿到170025.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到190007.IB,可以最大化收益。

另外,即使是拿到其它可交割券且不換券,收益也能達到0.35元左右。

跨品種策略過去一周,國債期貨上的做陡曲線(10-2Y)策略再度出現盈利。

TS1909、TF1909和T1909合約對應收益率分別變化約-10BP、-6BP和-9BP。

在期限利差10-2Y與10-5Y方面,現券期限利差(10-2Y)下行約2BP;期限利差(10-5Y)下行約3BP,目前兩現券期限利差分別爲32BP和12BP,現券曲線走平可能與投資者對經濟基本面的擔憂有關。

而期貨隱含期限利差(10-2Y)上行約1BP,隱含期限利差(10-5Y)下行約3BP,目前兩期貨隱含期限利差分別約爲42BP和18BP。

過去一周,資金面先松後緊,綜合資金利率圍繞操作利率2.55%波動,在當前寬貨幣的環境下,預計後續央行將會繼續呵護市場資金面,資金利率水平上行空間有限,將會出現回落。

在基本面方面,隨著PPI同比轉負,市場投資者對于基本面的擔憂有所升溫,後續建議投資者密切關注市場對于經濟基本面的預期情況。

綜合來說,當前資金利率依然處于操作利率2.55%附近,有下行空間,故資金面對曲線的影響依然存在,建議投資者仍可以繼續持有做陡曲線倉位,若後續資金利率沒有下行空間了,再建議投資者根據基本面的情況來操作曲線策略(前提是經濟基本面沒有發現重大變化,因爲在一般情況下,資金面對于曲線的影響是大于基本面的,但是如果基本面的變化較爲明顯,它對于曲線的影響也是會超過資金面的影響)。

目前建議投資者可以繼續持有國債期貨的做陡曲線策略倉位,同時可以更多嘗試參與國債期貨上的10-2Y曲線做陡交易,即多2手TS1909+空1手T1909。

在蝶式策略方面,過去一周,曲線做凸策略盈利0.180元。

目前,蝶式指標處于曆史均值附近,資金利率已回升至操作利率上方,預計後續資金利率出現回落的概率較大,屆時短端利率的表現將會好于長端,曲線將繼續變凸。

資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理方向性策略策略回顧:過去一周,債市繼續上漲。

10年國債收益率已接近3.0%的水平,10年期國債期貨價格也突破了99元。

具體來看,債市在過去一周上漲的主要原因有:(1)中美貿易摩擦有升級迹象,全球避險資産大漲;(2)PPI同比轉負,市場投資者對經濟的悲觀預期有所升溫。

整體來看,期貨方面,TS1909累計上漲0.160元,對應收益率下行約10BP;TF1909累計上漲0.230元,對應收益率下行約6BP;T1909累計上漲0.550,對應收益率下行約9BP。

現券方面,2年期、5年期和10年期利率分別下行約5BP、4BP和7BP。

國債期貨的表現繼續好于現券。

表2:過去一周方向性策略回顧(2019/08/05-2019/08/09) 收益率國債期貨價格(1909合約) 活躍券實際值預測值實際值預測值2年180021.IB 2.71-2.722.67-2.77 100.43-100.49100.26-100.46 190009.IB 2.72-2.722.64-2.74 5年180023.IB 2.85-2.882.80-2.90 100.17-100.23100.00-100.41 190004.IB 2.88-2.912.82-2.92 10年180019.IB 3.07-3.093.00-3.10 99.07-99.2798.87-99.62 180027.IB 3.06-3.092.99-3.09 190006.IB 3.02-3.062.99-3.09 190007.IB 3.06-3.103.02-3.12 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理展望後期,在不出現預期外因素的情況下,預計10年國債利率有效向下突破3%的概率不大。

預計短期內,通脹有回落壓力,但實際經濟增速明顯回落的概率不高,因此利率回落的幅度也會有限。

在不出現實際經濟增速超預期回落、貿易爭端超預期發生的情況下,當前預期內的因素導致10年國債利率有效向下突破3%的難度較高。

在國債期貨方面,10年期期貨合約價格已經到了99元附近,當前國債期貨基差依然較低,市場做多情緒較濃。

在多頭市場中,期貨價格繼續向上運行一定幅度是可能的,但結合對現券的判斷,在不出現預期外因素的情況下,預計10年期國債期貨價格向上突破100元的概率不大。

按過去一周平均IRR計算,TS1909的理論價格範圍是100.37-100.57,TF1909的理論價格範圍是100.04-100.45,T1909的理論價格範圍是98.94-99.66。

表3:現券收益率和國債期貨理論價格區間判斷(2019/8/12-2019/8/16) 活躍券收益率上限收益率下限國債期貨主力合約理論價格下限國債期貨主力合約理論價格上限按過去一周平均IRR計算2年160015.IB 2.79 2.69 100.35 100.54 160021.IB 2.77 2.67 100.43 100.64 180021.IB 2.77 2.67 100.32 100.53 190009.IB 2.74 2.64 100.40 100.58 5年160025.IB 2.98 2.88 100.02 100.42 180023.IB 2.90 2.80 100.06 100.45 190004.IB 2.93 2.83 100.05 100.48 10年160017.IB 3.15 3.05 98.97 99.59 160023.IB 3.15 3.05 98.97 99.62 180019.IB 3.12 3.02 98.89 99.66 180027.IB 3.11 3.01 98.89 99.68 190006.IB 3.07 2.97 98.95 99.78 190007.IB 3.11 3.01 99.00 99.60 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理期現套利策略IRR策略過去一周,國債期貨表現強于現券,其IRR水平有所上行。

另外,當前隨著10年期利率接近3%,國債期貨的CTD券已向短久期可交割券切換,由于低久期CTD券的收益率偏高,這帶來了國債期貨IRR水平的跳升。

目前,2、5和10年期活躍CTD券160015.IB、160025.IB和160023.IB所對應的IRR水平分別爲2.59%、1.95%和1.88%。

後續來看,債券市場投資者仍然整體偏樂觀,這一點有助于IRR的上行。

不過,當前國債期貨的IRR處于中性水平,進行IRR策略(持有至交割)的投資者較少,若後續CTD的基差進一步下行、IRR進一步上升,建議投資者可以嘗試參與做多基差策略。

主要原因有兩點:(1)當前CTD券的基差處于曆史較低水平,且10年期國債利率接近3%,國債期貨轉換期權的價值較高;(2)基于對債市方向性的判斷,若後續沒有預期外的因素助推利率進一步下行,國債期貨市場的投資者可能會像一季度一樣變得謹慎一些,屆時有可能看到套期保值需求的升溫。

圖1:1909合約IRR走勢圖(根據中債估值測算) 數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%TS1909合約IRRTF1909合約IRRT1909合約IRR同業存單(AAA,3個月)表4:IRR周回顧(1909合約,根據中介成交情況測算) 2019/8/052019/8/062019/8/072019/8/082019/8/09 2年可交割券160007.IB 2.42% 2.45% 160015.IB 2.69% 2.48% 2.49% 2.59% 160021.IB 2.56% 2.52% 2.30% 180007.IB 1.64% 1.32% 1.30% 180014.IB 0.98% 180021.IB 1.67% 1.43% 1.54% 190009.IB 2.17% 5年可交割券160025.IB 3.30% 2.02% 2.17% 2.06% 1.95% 170006.IB 170013.IB 180023.IB 0.25% 0.38% 0.32% 0.26% -0.13% 190004.IB 0.58% 1.14% 0.54% 0.88% 0.38% 10年可交割券160010.IB 1.84% 160017.IB 1.94% 1.98% 160023.IB 2.17% 2.43% 2.17% 1.88% 170004.IB 1.84% 1.24% 0.81% 0.88% 170010.IB 0.91% 1.41% 0.11% 170018.IB 1.55% 1.64% 1.21% 1.54% 170025.IB 180004.IB -0.12% 180011.IB 0.84% 1.34% 1.21% 1.13% 180019.IB 0.87% 1.54% 1.07% 0.94% 180027.IB 1.17% 1.13% 1.21% 0.68% 190006.IB -0.96% -0.70% -1.26% -1.45% -2.13% 190007.IB 0.05% 0.24% -0.27% -0.44% -0.44% 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理基差策略策略回顧:過去一周,國債期貨表現好于現券,多數可交割券的淨基差出現下行。

具體來看,2、5和10年活躍券中,160015.IB的淨基差下行0.06;160025.IB的淨基差下行0.03;160023.IB的淨基差下行0.07。

表5:過去一周基差策略回顧(2019/8/05-2019/8/09) 淨基差變動策略2019/8/092019/8/02方向收益2年(TS1909) 160015.IB -0.02940.0305做空0.0599 160021.IB 0.07350.1296做空0.0561 180021.IB 0.07320.1328做空0.0596 190009.IB 0.06140.1421做空0.0807 5年(TF1909) 160025.IB 0.00880.0433做空0.0346 180023.IB 0.28750.3594做空0.0719 190004.IB 0.23040.3280做空0.0976 10年(T1909) 160017.IB 0.0617 -0.0274做空-0.0891 160023.IB 0.05490.1292做空0.0743 180019.IB 0.16370.5200做空0.3563 180027.IB 0.17220.5095做空0.3373 190006.IB 0.51390.4974做空-0.0166 190007.IB 0.32080.4949做空0.1742 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理目前,二債、五債和十債主連活躍CTD券所對應的淨基差水平分別爲0.07、0.01和0.05。

當前國債期貨CTD的基差水平較低,但市場整體依然偏樂觀,做多熱情較濃,若後續市場情緒逐漸轉爲謹慎之後;或者基差再度下行至更低水平之後,建議投資者可以參與做多基差策略。

另外,國債期貨轉換期權價值的提升也有助于可交割券基差的上行。

表6:過去一周活躍券轉換期權價值回顧(2019/8/05-2019/8/09) 合約活躍券轉換期權價值(2019/8/09)轉換期權價值(2019/8/02) TS1909 160015.IB 0.04700.0702 160021.IB 0.09460.1002 180021.IB 0.05330.0389 190009.IB 0.09360.0999 TF1909 160025.IB 0.08310.0949 180023.IB 0.07910.0947 190004.IB 0.05400.0539 T1909 160017.IB 0.37900.5447 160023.IB 0.35920.5064 180019.IB 0.22000.2421 180027.IB 0.17700.1701 190006.IB 0.10990.0589 190007.IB 0.29530.4809 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理圖2:TS1909合約除權後淨基差及市場情緒走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理注:市場情緒上行或大于0表示期貨強于現券圖3:TF1909合約除權後淨基差及市場情緒走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理-0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 2019-05-062019-05-202019-06-032019-06-172019-07-012019-07-152019-07-29市場情緒(10日)市場情緒(30日) TS除權後淨基差(右)-0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40市場情緒(10日)市場情緒(30日) TF除權後淨基差(右)圖4:T1909合約除權後淨基差及市場情緒走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理圖5:二債、五債和十債主連期貨合約淨基差走勢圖(根據中債估值測算) 數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理跨期策略跨期價差方向策略過去一周,國債期貨的跨期價差有所下行。

具體來看,TS1909-TS1912的價差下行0.015,目前爲0.160;TF1909-TF1912的價差下行0.090,目前爲0.205;而T1909-T1912的價差下行0.055,目前爲0.380。

在本次國債期貨換月移倉中,由于1909合約在前期的IRR整體處于中性水平,故在1909合約上參與IRR策略的投資者應該較少。

這一點不利于判斷國債期貨在1909向1912移倉過程中,到底是多頭會先移倉還是空頭會先移倉。

過去一段時間,T1909-T1912價差先上行後下行,整體變化幅度不大,這也是我們認爲這一次換月移倉過程中,跨期價差很難走出趨勢性行情的寫照。

後續來看,當前10年期合約CTD券的基差水平處于較低位置,可能會有部分投資者陸續參與做多基差的投資策略。

這將會使得1909合約上空方力量相對更強一些,最後可能會使得T1909-T1912價差出現下行的概率偏大一些。

建議投資者可以關注後續國債期貨基差的變化情況。

-0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2019-05-062019-05-202019-06-032019-06-172019-07-012019-07-152019-07-29市場情緒(10日)市場情緒(30日) T除權後淨基差(右)-0.500 0.000 0.500 1.000 1.500 2.000二債主連淨基差五債主連淨基差十債主連淨基差圖6:TS、TF和T合約跨期價差(近-遠)走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理做多跨期價差並持券交割對于2年品種,在活躍券中,近月交割能拿到180014.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到160015.IB,可以最大化收益。

另外,即使是拿到其它可交割券且不換券,收益也能達到0.55元左右。

對于5年品種,在活躍券中,近月交割能拿到170006.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到170013.IB,可以最大化收益。

另外,即使是拿到其它可交割券且不換券,收益也能達到0.54元左右。

對于10年品種,在活躍券中,近月交割能拿到170025.IB是相對理想的,且交割後應及時換券到190007.IB,可以最大化收益。

另外,即使是拿到其它可交割券且不換券,收益也能達到0.35元左右。

0.000 0.100 0.200 0.300 0.400 0.500 0.600 2019-05-162019-05-262019-06-052019-06-152019-06-252019-07-052019-07-152019-07-252019-08-04TS1909-TS1912 TF1909-TF1912 T1909-T1912表7:2年國債期貨做多跨期價差並持券交割的收益TS1912的活躍交割券160015.IB 160021.IB 180014.IB 180021.IB 190009.IB TS1909的活躍交割券160015.IB 0.5729 0.4721 0.3308 0.4880 0.4748 160021.IB 0.6715 0.5707 0.4294 0.5866 0.5734 180014.IB 0.8079 0.7071 0.5658 0.7230 0.7099 180021.IB 0.6643 0.5635 0.4222 0.5794 0.5662 190009.IB 0.6628 0.5619 0.4206 0.5779 0.5647 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理表8:5年國債期貨做多跨期價差並持券交割的收益TF1912的活躍交割券170006.IB 170013.IB 190004.IB TF1909的活躍交割券170006.IB 0.5402 0.5878 0.5477 170013.IB 0.4902 0.5378 0.4977 190004.IB 0.5303 0.5779 0.5378 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理跨品種策略過去一周,國債期貨上的做陡曲線(10-2Y)策略再度出現盈利。

TS1909、TF1909和T1909合約對應收益率分別變化約-10BP、-6BP和-9BP。

在期限利差10-2Y與10-5Y方面,現券期限利差(10-2Y)下行約2BP;期限利差(10-5Y)下行約3BP,目前兩現券期限利差分別爲32BP和12BP,現券曲線走平可能與投資者對經濟基本面的擔憂有關。

而期貨隱含期限利差(10-2Y)上行約1BP,隱含期限利差(10-5Y)下行約3BP,目前兩期貨隱含期限利差分別約爲42BP和18BP。

曲線增陡策略多2手TS1909+空1手T1909在上周盈利0.090元;多2手TF1909+空1手T1909在上周虧損0.090元。

表10:國債期貨跨品種策略回顧周跨品種策略操作收益08.05-08.09 做陡(5-2Y)多1手TS1909+空1手TF19090.090 做陡(10-5Y)多2手TF1909+空1手T1909 -0.090 做陡(10-2Y)多2手TS1909+空1手T19090.090 蝶式(做凸)空1手TS1909+多3手TF1909+空1手T19090.180 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理過去一周,資金面先松後緊,綜合資金利率圍繞操作利率2.55%波動,在當前寬貨幣的環境下,預計後續央行將會繼續呵護市場資金面,資金利率水平上行空間有限,將會出現回落。

在基本面方面,隨著PPI同比轉負,市場投資者對于基本面的擔憂有所升溫,後續建議投資者密切關注市場對于經濟基本面的預期情況。

綜合來說,當前資金利率依然處于操作利率2.55%附近,有下行空間,故資金面對曲線的影響依然存在,建議投資者仍可以繼續持有做陡曲線倉位,若後續資金利率沒有下行空間了,再建議投資者根據基本面的情況來操作曲線策略(前提是經濟基本面沒有發現重大變化,因爲在一般情況下,資金面對于曲線的影響是大于基本面的,但是如果基本面的變化較爲明顯,它對于曲線的影響也是會超過資金面的影響)。

目前建議投資者可以繼續持有國債期貨的做陡曲線策略倉位,同時可以更多嘗試參與國債期貨上的10-2Y曲線做陡交易,即多2手TS1909+空1手T1909。

表9:10年國債期貨做多跨期價差並持券交割的收益T1912的活躍交割券170025.IB 180004.IB 180011.IB 180019.IB 180027.IB 190006.IB 190007.IB T1909活躍交割券170025.IB 0.3787 2.2496 0.6693 0.7140 0.8400 0.4784 2.3110 180004.IB -1.5013 0.3696 -1.2107 -1.1660 -1.0399 -1.4016 0.4310 180011.IB 0.0868 1.9576 0.3773 0.4220 0.5481 0.1865 2.0191 180019.IB 0.0258 1.8966 0.3163 0.3610 0.4871 0.1255 1.9581 180027.IB -0.1011 1.7698 0.1895 0.2342 0.3603 -0.0014 1.8312 190006.IB 0.2588 2.1296 0.5493 0.5940 0.7201 0.3584 2.1911 190007.IB -1.5782 0.2927 -1.2876 -1.2429 -1.1168 -1.4785 0.3541 資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理圖7:國債期貨跨品種策略累計收益走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理圖8:貨幣市場加權利率走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理在蝶式策略方面,過去一周,曲線做凸策略盈利0.180元。

目前,蝶式指標處于曆史均值附近,資金利率已回升至操作利率上方,預計後續資金利率出現回落的概率較大,屆時短端利率的表現將會好于長端,曲線將繼續變凸。

圖9:蝶式策略跟蹤指標走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理-1.500 -1.000 -0.500 0.000 0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000做陡曲線累計收益(10-2Y)做陡曲線累計收益(10-5Y)蝶式策略累計收益(多1TS+空3TF+多1T,做凸)1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00貨幣市場加權利率(R) OMO(7天)-70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40蝶式指標(10Y+2Y-2*5Y)國債期貨技術指標分析從國債期貨四個方面的技術指標來看:(1)趨勢指標。

上周MACD紅柱略有擴大,短期來看,國債期貨市場上的機會可能大于風險。

(2)能量指標。

上周BRAR指標出現分化,AR指標下行而BR指標上行,建議投資者可以止盈國債期貨多頭頭寸,或者適當嘗試短期參與國債期貨空單。

(3)壓力支撐指標。

上周BBIBOLL軌道略有擴大,期貨價格在BBI上軌道線附近運行,國債期貨市場目前較爲強勢,但價格可能會受到BBI上軌道線的壓制而下降。

(4)波動指標。

ATR指標變化不大,期貨市場的波動率整體仍然處于曆史較低水平。

上周債市繼續上漲,根據各技術指標綜合來看,債市短期繼續上漲的可能性不大,建議投資者可以止盈國債期貨多頭頭寸。

圖10:十債主連收盤價及MACD走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理圖11:十債主連K線圖及BRAR走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理86.00 88.00 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00T(粗線、右)及MACD走勢圖0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 91.00 92.00 93.00 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00十債主連的K線圖及BR(藍)AR(灰)指標圖12:十債主連的K線圖和BBIBOLL指標走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理圖13:十債主連的收盤價和ATR指標走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理91.00 92.00 93.00 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00 91.00 92.00 93.00 94.00 95.00 96.00 97.00 98.00 99.00 100.00T的K線圖及BBIBOLL走勢86.00 88.00 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20ATR(14) T收盤價(右)利率互換策略表11:利率互換未來一周策略建議策略建議方向性策略過去一周,公開市場無資金到期和投放。

上周資金利率先下行後上行,變化幅度不大,但整體依然處于近期相對高位;不過隨著債券利率的下行,利率互換在上周也出現了明顯下行。

IRS-Repo1Y從2.60%下行4BP至2.56%附近,IRS-Repo5Y從2.86%下行6BP至2.80%附近。

後續來看,下周公開市場無資金到期,資金利率上行空間有限,考慮到目前貨幣政策仍處于寬松周期,央行保持資金面合理充裕的概率較大,後續資金利率下行概率偏高一些。

不過,在沒有預期外因素的影響下,預計債券利率下行空間有限,利率互換後續的下行空間可能也不會太大,預計未來一周IRS-Repo1Y在2.51-2.61%區間,IRS-Repo5Y在2.75-2.85%區間。

回購養券+IRS 過去一周,回購養券+IRS的價差水平維持在46BP左右。

目前來看,回購養券+IRS的價差水平並不算太高,我們暫不推薦這一策略。

期差(Spread)交易過去一周,IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差從26BP下行2BP至24BP左右,1×5變陡交易虧損2BP。

與現券一樣,上周互換利率曲線走平可能與互換上的投資者對經濟基本面的擔憂有關。

現階段,與國債期貨一樣,建議仍可以嘗試參與利率互換上的曲線增陡策略。

目前,綜合資金利率已上行到操作利率上方,後續資金利率出現回落的概率較大,而這也對應著短端利率將會相對性地好于長端利率,利率互換上的曲線變陡概率較高。

基差(Basis)交易過去一周,SHIBOR3M和FR007兩者的互換價差出現下行。

具體來看,SHIBOR3M和FR007在1年期互換上的價差從28BP下行1BP至27BP左右;5年期互換上的價差從46BP下行6BP至40BP左右,我們推薦的做多價差策略在2年期上虧損約1BP;在5年期上虧損約6BP。

目前兩者的價差已處于極低位置,我們認爲SHIBOR3M和FR007兩者的互換價差將會出現上行。

資料來源:WIND、國信證券經濟研究所整理方向性策略過去一周,公開市場無資金到期和投放。

上周資金利率先下行後上行,變化幅度不大,但整體依然處于近期相對高位;不過隨著債券利率的下行,利率互換在上周也出現了明顯下行。

IRS-Repo1Y從2.60%下行4BP至2.56%附近,IRS-Repo5Y從2.86%下行6BP至2.80%附近。

後續來看,下周公開市場無資金到期,資金利率上行空間有限,考慮到目前貨幣政策仍處于寬松周期,央行保持資金面合理充裕的概率較大,後續資金利率下行概率偏高一些。

不過,在沒有預期外因素的影響下,預計債券利率下行空間有限,利率互換後續的下行空間可能也不會太大,預計未來一周IRS-Repo1Y在2.51-2.61%區間,IRS-Repo5Y在2.75-2.85%區間。

回購養券+IRS 過去一周,回購養券+IRS的價差水平維持在46BP左右。

目前來看,回購養券+IRS的價差水平並不算太高,我們暫不推薦這一策略。

圖14:5年國開債與互換利率利差走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理期差(Spread)交易過去一周,IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差從26BP下行2BP至24BP左右,1×5變陡交易虧損2BP。

與現券一樣,上周互換利率曲線走平可能與互換上的投資者對經濟基本面的擔憂有關。

現階段,與國債期貨一樣,建議仍可以嘗試參與利率互換上的曲線增陡策略。

目前,綜合資金利率已上行到操作利率上方,後續資金利率出現回落的概率較大,而這也對應著短端利率將會相對性地好于長端利率,利率互換上的曲線變陡概率較高。

圖15:利率互換利差(IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y)走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理基差(Basis)交易過去一周,SHIBOR3M和FR007兩者的互換價差出現下行。

具體來看,SHIBOR3M和FR007在1年期互換上的價差從28BP下行1BP至27BP左右;5年期互換上的價差從46BP下行6BP至40BP左右,我們推薦的做多價差策略在2年期上虧損約1BP;在5年期上虧損約6BP。

目前兩者的價差已處于極低位置,我們認爲SHIBOR3M和FR007兩者的互換價差將會出現上行。

-100 -50 0 50 100 150 200 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000國開債-互換利率(BP,右軸)中債政策性金融債到期收益率(國開行):5年利率互換:FR007:5年10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50利率互換:FR007:1年利率互換:FR007:5年期限利差(BP,右軸)圖16:Shibor3M與Repo互換利差走勢圖數據來源:WIND、國信證券經濟研究所整理20 40 60 80 100 120 140Shibor3M-Repo(1Y) Shibor3M-Repo(5Y) Shibor3M-Repo(1Y)均值Shibor3M-Repo(5Y)均值國信證券投資評級類別級別定義股票投資評級買入預計6個月內,股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內,股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內,股價表現介于市場指數±10%之間賣出預計6個月內,股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級超配預計6個月內,行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內,行業指數表現介于市場指數±10%之間低配預計6個月內,行業指數表現弱于市場指數10%以上分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道,分析邏輯基于本人的職業理解,通過合理判斷並得出結論,力求客觀、公正,結論不受任何第三方的授意、影響,特此聲明。

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