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深信服研究報告:西南證券-深信服-300454-研發加大業績短期承壓,股權激勵留住核心人才-190823

股票名稱: 深信服 股票代碼: 300454分享時間:2019-08-24 16:50:46
研報欄目: 公司調研 研報類型: (PDF) 研報作者: 朱芸
研報出處: 西南證券 研報頁數: 7 頁 推薦評級: 增持 (首次)
研報大小: 1,400 KB 分享者: foreverhyr 我要報錯
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【研究報告內容摘要】

  投資要點
  業績總結:公司] 2019年上半年實現營業收入15.6億元,同比增長32.3%;實現歸母淨利潤6685萬元,同比下降46.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】實現歸母扣非淨利潤1463萬元,同比下降84.9%,業績增長基本符合預期。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)
  分業務看,信息安全和雲計算業務保持快速增長。信息安全和雲計算是公司2大核心業務,營收占比分別爲58.7%和26.9%。2019年H1信息安全業務營業收入爲9.8億元,同比增長29.6%;雲計算業務營業收入爲4.0億元,同比增長36.7%;從成本端看,安全服務業務投入影響成本率。上半年安全服務業務投入加大,公司營業成本率下降2.7pp至71.6%。從費用看,研發費用上漲導致業績短期承壓。上半年公司管理費用率上升4.6pp至37.2%,研發費用比18年同期增長49.1%。從利潤端看,本期非經常損益中政府補助和交易性金融資産同期變動較大,導致歸母扣非淨利潤同比下降幅度明顯。我們認爲,營收端仍保持高增長無虞,利潤端受成本和研發影響短期承壓,隨著雲計算業務和産品的成熟,研發費用率有望回落,公司業績有望實現新一輪的高增長。
  持續高研發鑄就公司核心競爭力。公司堅持將每年營收的20%甚至更高比例投入研發,近三年公司研發人員由939人增長至1664人,研發人員占比超過35%。2019年H1研發費用爲5億元,占營業收入的32%。我們認爲,高研發投入短期內對業績有一定壓力,長期來看有利于鑄就核心競爭力。
  實施2019年限制性股權激勵計劃,留住核心技術和業務人才。7月26日公司實施2019年限制性股票激勵計劃,本次激勵計劃授予股票爲640萬股,占總股本的1.59%。激勵對象主要爲896名核心技術和業務人員(不包含董監高及公司實控人),授予價格爲48.85元,約爲當天收盤價的49.7%,折扣力度非常大。我們認爲,本次股權激勵有望提升核心業務和技術骨幹的積極性,留住公司核心人才,爲公司核心業務的發展提供人才保障。
  盈利預測與估值:預計2019-2021年EPS分別爲1.75元、2.18元、2.74元,未來三年歸母淨利潤將保持22%的複合增長率。考慮到公司在信息安全和雲計算超融合領域的領軍地位,參考可比公司估值,給予公司19年70倍PE,目標價122.5元,首次覆蓋,給予“增持”評級。
  風險提示:費用率上升導致淨利潤下降的風險,超融合進展或不及預期。
  

【研究報告全文】

西南證券-深信服-300454-研發加大業績短期承壓,股權激勵留住核心人才-190823

1 2019年08月23日證券研究報告2019年半年報點評增持(首次) 當前價:106.88元深信服(300454)計算機目標價:122.50元研發加大業績短期承壓,股權激勵留住核心人才投資要點 西南證券研究發展中心分析師:朱芸執業證號:S1250517070001 電話:010-57758600 郵箱:zhuz@swsc.com.cn 聯系人:劉忠騰電話:0755-23616646 郵箱:lzht@swsc.com.cn 聯系人:朱松電話:021-58352031 郵箱:zhus@swsc.com.cn 相對指數表現數據來源:聚源數據基礎數據總股本(億股) 4.03 流通A股(億股) 2.09 52周內股價區間(元) 68.0-109.69 總市值(億元) 430.85 總資産(億元) 52.21 每股淨資産(元) 8.65 相關研究業績總結:公司2019年上半年實現營業收入15.6億元,同比增長32.3%;實現歸母淨利潤6685萬元,同比下降46.4%。

實現歸母扣非淨利潤1463萬元,同比下降84.9%,業績增長基本符合預期。

分業務看,信息安全和雲計算業務保持快速增長。

信息安全和雲計算是公司2大核心業務,營收占比分別爲58.7%和26.9%。

2019年H1信息安全業務營業收入爲9.8億元,同比增長29.6%;雲計算業務營業收入爲4.0億元,同比增長36.7%;從成本端看,安全服務業務投入影響成本率。

上半年安全服務業務投入加大,公司營業成本率下降2.7pp至71.6%。

從費用看,研發費用上漲導致業績短期承壓。

上半年公司管理費用率上升4.6pp至37.2%,研發費用比18年同期增長49.1%。

從利潤端看,本期非經常損益中政府補助和交易性金融資産同期變動較大,導致歸母扣非淨利潤同比下降幅度明顯。

我們認爲,營收端仍保持高增長無虞,利潤端受成本和研發影響短期承壓,隨著雲計算業務和産品的成熟,研發費用率有望回落,公司業績有望實現新一輪的高增長。

持續高研發鑄就公司核心競爭力。

公司堅持將每年營收的20%甚至更高比例投入研發,近三年公司研發人員由939人增長至1664人,研發人員占比超過35%。

2019年H1研發費用爲5億元,占營業收入的32%。

我們認爲,高研發投入短期內對業績有一定壓力,長期來看有利于鑄就核心競爭力。

實施2019年限制性股權激勵計劃,留住核心技術和業務人才。

7月26日公司實施2019年限制性股票激勵計劃,本次激勵計劃授予股票爲640萬股,占總股本的1.59%。

激勵對象主要爲896名核心技術和業務人員(不包含董監高及公司實控人),授予價格爲48.85元,約爲當天收盤價的49.7%,折扣力度非常大。

我們認爲,本次股權激勵有望提升核心業務和技術骨幹的積極性,留住公司核心人才,爲公司核心業務的發展提供人才保障。

盈利預測與估值:預計2019-2021年EPS分別爲1.75元、2.18元、2.74元,未來三年歸母淨利潤將保持22%的複合增長率。

考慮到公司在信息安全和雲計算超融合領域的領軍地位,參考可比公司估值,給予公司19年70倍PE,目標價122.5元,首次覆蓋,給予“增持”評級。

風險提示:費用率上升導致淨利潤下降的風險,超融合進展或不及預期。

指標/年度2018A 2019E 2020E 2011E 營業收入(百萬元) 3224.45 4321.87 5657.23 7197.02 增長率30.41% 34.03% 30.90% 27.22% 歸屬母公司淨利潤(百萬元) 603.28 705.82 879.47 1105.32 增長率5.19% 17.00% 24.60% 25.68% 每股收益EPS(元) 1.50 1.75 2.18 2.74 淨資産收益率ROE 17.55% 16.38% 17.43% 18.50% PE 71 61 49 39 PB 12.53 10.00 8.54 7.21 數據來源:Wind,西南證券-28% -18% -8% 3% 13% 23% 18/818/1018/1219/219/419/619/8深信服創業板指深信服(300454)2019年半年報點評 2 1致力于企業級服務與信息技術,業務規模穩定增長軟件與信息技術行業領先企業,致力于企業信息安全和雲計算服務。

深信服專注于軟件和信息技術服務行業,致力爲企業級用戶提供信息安全、雲計算和IT基礎架構。

公司在創業早期專注于信息安全領域,研發産品多次占據市場份額第一。

公司于2012年率先開始布局雲計算業務,目前已經形成了企業級雲aCloud、超融合HCI等核心産品。

公司始終堅持以企業級用戶的IT建設需求爲中心,在目前信息安全需求擴大的背景下,聚焦雲計算和IT基礎架構、以企業級無線爲主的基礎網絡領域的産品和解決方案等核心業務,向廣大企業級用戶交付比過去更簡單、更具實用價值的産品和解決方案。

圖1:深信服發展曆程資料來源:公司官網,西南證券整理各項主營業務穩定增長,雲計算業務營收占比提升至25%。

2019上半年公司各項業務都實現了穩定的增長,其中安全業務實現營收9.76億元,占比63%,同比增長29.6%;雲計算業務實現營收3.96億元,占比25%,同比增長36.7%;基礎網絡和物聯網實現營收1.86億元,占比12%,同比增長37.7%。

從營收結構看,雲業務的營收占比逐步提升至2019年的25%,信息安全業務的營收占比逐年下降至2019年的63%。

圖2:公司近5年業務結構變化(萬元) 圖3:公司2019半年主營業務結構情況(億元) 數據來源:Wind,西南證券整理 數據來源:Wind,西南證券整理深信服(300454)2019年半年報點評 3 公司處于業務轉型投入期,高研發投入導致短期淨利潤承壓。

2014-2018年營業收入複合增長率爲35.8%,歸母淨利潤複合增長率爲26.9%。

2019年上半年實現營業收入15.59億元,18年同期爲11.78億元,同比增長32.3%;實現歸母淨利潤0.67億元,18年同期爲1.25億元,同比下降46.4%。

公司營業收入保持穩定增長,淨利率下降的原因主要有2個方面:1)毛利率的下降:主要是雲計算業務中原材料(服務器)漲價導致的成本上漲。

2)高研發投入,2019H1公司研發費用高達5億,同比增長53.4%,遠高于同期營業收入的增長。

從中長期來看,隨著雲計算業務和産品的成熟,公司的毛利率有望趨于企穩,研發投入對業績的承壓效應有望減少。

圖4:近5年公司營收及增長情況(億元) 圖5:近5年公司淨利潤及增長情況(億元) 數據來源:Wind、西南證券整理 數據來源:Wind、西南證券整理2盈利預測與估值關鍵假設:假設1:公司在信息安全業務在安全內容管理、虛擬專用網和統一威脅管理等細分市場市占率第一,公司渠道優勢明顯,預計業務增速保持在25%以上,高于行業增速。

假設2:雲計算業務上遊原材料價格保持穩定,超融合市場處于較快增長階段,預計未來3年公司雲計算業務保持30%以上的增速發展。

假設3:公司研發投入維持在較高水平,預計未來3年公司研發支出占營業收入比重約爲20%左右,研發人員數量保持20%左右的增長。

假設4:其他業務如企業級無線、信息技術服務等保持穩定增長。

基于以上假設,我們預測公司2019-2021年分業務收入成本如下表:表1:分業務收入及毛利率單位:百萬元2018A 2019E 20120E 2021E 信息安全收入1891.6 2459.1 3147.6 3934.5 增速24.5% 30.0% 28.0% 25.0% 毛利率88.5% 88.5% 88.5% 88.5% 雲計算收入866.8 1256.9 1721.9 2238.5 深信服(300454)2019年半年報點評 4 單位:百萬元2018A 2019E 20120E 2021E 增速59.2% 45.0% 37.0% 30.0% 毛利率53.8% 53.3% 53.3% 53.3% 企業級無線收入393.8 511.9 665.5 865.2 增速18.3% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率61.9% 61.9% 61.9% 61.9% 信息技術服務收入72.3 94.0 122.2 158.8 增速-5.2% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率-26.8% 21.6% 21.6% 21.6% 合計收入3224.5 4321.9 5657.2 7197.0 增速30.4% 34.0% 30.9% 27.2% 毛利率73.3% 73.6% 73.2% 72.9% 數據來源:Wind,西南證券盈利預測與評級:預計2019-2021年EPS分別爲1.75元、2.18元、2.74元,未來三年歸母淨利潤將保持22%的複合增長率。

考慮到公司在信息安全和雲計算超融合領域的領軍地位,參考可比公司估值,給予公司19年70倍PE,目標價122.5元,首次覆蓋,給予“增持”評級。

表1:可比公司估值情況公司名稱EPS(元) PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 綠盟科技0.300.390.52574332 啓明星辰0.770.961.20393125 廣聯達0.400.530.71916951 用友網絡0.340.440.57927155 迪普科技0.640.821.01584537 平均數675240 數據來源:Wind,西南證券整理3風險提示費用率上升導致淨利潤下降的風險,超融合進展或不及預期。

深信服(300454)2019年半年報點評 5 附表:財務預測與估值利潤表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 現金流量表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入3224.45 4321.87 5657.23 7197.02 淨利潤603.28 705.82 879.47 1105.32 營業成本860.17 1139.04 1516.15 1952.85 折舊與攤銷84.34 18.85 18.85 18.85 營業稅金及附加43.31 59.89 77.87 98.88 財務費用-77.31 -5.79 -11.13 -15.12 銷售費用1170.98 1512.65 1980.03 2518.96 資産減值損失13.23 11.00 14.00 18.00 管理費用129.88 1166.90 1527.45 1943.19 經營營運資本變動167.38 87.31 107.23 144.31 財務費用-77.31 -5.79 -11.13 -15.12 其他152.33 -32.32 -38.37 -50.40 資産減值損失13.23 11.00 14.00 18.00 經營活動現金流淨額943.24 784.86 970.05 1220.95 投資收益19.37 21.00 26.00 31.00 資本支出-46.20 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益0.64 0.32 0.37 0.40 其他-1564.04 1045.26 26.37 31.40 其他經營損益0.00 335.00 435.50 566.15 投資活動現金流淨額-1610.24 1045.26 26.37 31.40 營業利潤614.20 794.49 1014.72 1277.81 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益3.78 35.88 19.94 22.56 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額617.99 830.37 1034.67 1300.37 股權融資1349.55 300.00 0.00 0.00 所得稅14.71 124.56 155.20 195.06 支付股利-108.00 -120.66 -141.16 -175.89 淨利潤603.28 705.82 879.47 1105.32 其他-56.20 -8.66 11.13 15.12 少數股東損益0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流淨額1185.35 170.69 -130.04 -160.77 歸屬母公司股東淨利潤603.28 705.82 879.47 1105.32 現金流量淨額521.27 2000.81 866.38 1091.58 資産負債表(百萬元) 2018A 2019E 2020E 2021E財務分析指標2018A 2019E 2020E 2021E 貨幣資金737.42 2738.23 3604.61 4696.19 成長能力 應收和預付款項337.09 455.15 600.02 760.13 銷售收入增長率30.41% 34.03% 30.90% 27.22% 存貨127.93 169.41 223.50 289.45 營業利潤增長率-3.52% 29.35% 27.72% 25.93% 其他流動資産1842.31 1096.68 1435.33 1825.82 淨利潤增長率5.19% 17.00% 24.60% 25.68% 長期股權投資0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增長率-4.42% 29.99% 26.61% 25.34% 投資性房地産0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力 固定資産和在建工程181.84 165.32 148.79 132.26 毛利率73.32% 73.64% 73.20% 72.87% 無形資産和開發支出4.48 3.66 2.84 2.02 三費率37.95% 61.87% 61.80% 61.79% 其他非流動資産1901.33 1899.83 1898.33 1896.83 淨利率18.71% 16.33% 15.55% 15.36% 資産總計5132.40 6528.26 7913.40 9602.69 ROE 17.55% 16.38% 17.43% 18.50% 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.75% 10.81% 11.11% 11.51% 應付和預收款項1080.22 1466.14 1924.69 2466.53 ROIC 311.27% 587.64% 710.25% 892.56% 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入19.27% 18.69% 18.07% 17.81% 其他負債614.76 753.99 942.28 1160.31 營運能力 負債合計1694.98 2220.13 2866.97 3626.84 總資産周轉率0.80 0.74 0.78 0.82 股本403.13 403.11 403.11 403.11 固定資産周轉率19.81 24.90 36.02 51.22 資本公積2022.37 2322.39 2322.39 2322.39 應收賬款周轉率11.76 12.22 12.02 11.86 留存收益1148.68 1733.84 2472.15 3401.57 存貨周轉率7.98 7.66 7.68 7.57 歸屬母公司股東權益3437.42 4308.13 5046.43 5975.86 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入117.30% — — — 少數股東權益0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構 股東權益合計3437.42 4308.13 5046.43 5975.86 資産負債率33.03% 34.01% 36.23% 37.77% 負債和股東權益合計5132.40 6528.26 7913.40 9602.69 帶息債務/總負債0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流動比率2.02 2.19 2.19 2.20 業績和估值指標2018A 2019E 2020E 2021E速動比率1.93 2.11 2.10 2.12 EBITDA 621.23 807.55 1022.45 1281.53 股利支付率17.90% 17.09% 16.05% 15.91% PE 71.42 61.04 48.99 38.98 每股指標 PB 12.53 10.00 8.54 7.21 每股收益1.50 1.75 2.18 2.74 PS 13.36 9.97 7.62 5.99 每股淨資産8.53 10.69 12.52 14.82 EV/EBITDA 65.13 47.63 36.77 28.48 每股經營現金2.34 1.95 2.41 3.03 股息率0.25% 0.28% 0.33% 0.41%每股股利0.27 0.30 0.35 0.44 數據來源:Wind,西南證券深信服(300454)2019年半年報點評分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格並注冊爲證券分析師,報告所采用的數據均來自合法合規渠道,分析邏輯基于分析師的職業理解,通過合理判斷得出結論,獨立、客觀地出具本報告。

分析師承諾不曾因,不因,也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。

投資評級說明公司評級買入:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在20%以上增持:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間中性:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間回避:未來6個月內,個股相對滬深300指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市:未來6個月內,行業整體回報高于滬深300指數5%以上跟隨大市:未來6個月內,行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間弱于大市:未來6個月內,行業整體回報低于滬深300指數-5%以下重要聲明西南證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會核准的證券投資咨詢業務資格。

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深信服(300454)2019年半年報點評西南證券研究發展中心上海地址:上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓郵編:200120 北京地址:北京市西城區南禮士路66號建威大廈1501-1502 郵編:100045 重慶地址:重慶市江北區橋北苑8號西南證券大廈3樓郵編:400023 深圳地址:深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓郵編:518040 西南證券機構銷售團隊區域姓名職務座機手機郵箱上海蔣詩烽地區銷售總監021-6841530918621310081 jsf@swsc.com.cn 黃麗娟地區銷售副總監021-6841103015900516330 hlj@swsc.com.cn 張方毅高級銷售經理021-6841395915821376156 zfyi@swsc.com.cn 王慧芳高級銷售經理021-6841586117321300873 whf@swsc.com.cn 塗詩佳銷售經理021-68415296 18221919508 tsj@swsc.com.cn 楊博睿銷售經理021-6841586113166156063 ybz@swsc.com.cn 吳菲陽銷售經理021-6841502016621045018 wfy@swsc.com.cn 金悅銷售經理021-6841538015213310661 jyue@swsc.com.cn 北京張岚高級銷售經理1860124180318601241803 zhanglan@swsc.com.cn 路劍高級銷售經理010-5775856618500869149 lujian@swsc.com.cn 廣深王湘傑銷售經理0755-2667151713480920685 wxj@swsc.com.cn 余燕伶銷售經理0755-2682039513510223581 yyl@swsc.com.cn 陳霄(廣州)銷售經理1552101096815521010968 chenxiao@swsc.com.cn

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